20180115-广发证券-海外宏观专题报告_弱美元与强资本开支（朱格拉）周期_21页_1mb

弱美元与强资本开支（朱格拉）周期总结

核心内容

本报告分析了美元指数与全球资本开支（朱格拉周期）之间的内在联系，指出两者存在长期反向运行特征。美元作为全球主要计价货币，其强弱变化直接影响全球流动性、资产回报率和国际资本流动，进而影响全球资本开支的意愿与规模。

主要观点

• 美元周期与朱格拉周期的联动性：美元指数与全球制造业增加值、固定资本形成、贸易总额、GDP平减指数等指标存在长期反向关系，表明美元周期对全球资本开支具有显著影响。
• 强弱美元周期对资本开支的影响：
  • 强美元周期：导致新兴市场（EM）外储流失，内部流动性收紧，资产回报率下滑，私人部门盈利能力减弱，资本开支意愿降低。
  • 弱美元周期：EM外储回升，内部流动性改善，资产回报率上升，私人部门盈利能力增强，资本开支意愿提升。
• 周期关系的统计特征：1971年至今，美元指数周期约为15-16年，全球朱格拉周期约为7-10年，即每一轮美元周期对应两轮朱格拉周期。
• 弱美元周期已确立：2017年以来，欧日央行相继削减QE，美元指数结束牛市进入贬值周期，2018年下半年有望有效跌破90，2019年可能更为疲软。

关键信息

美元周期对全球资本开支的影响机制

1. 流动性影响：

   • 强美元周期下，EM外储流失，导致内部流动性被动收紧。
   • 弱美元周期下，EM外储回升，内部流动性改善。

2. 融资成本影响：

   • 强美元周期下，EM外部融资成本上升，国内资本回报率下降，抑制资本开支。
   • 弱美元周期下，EM外部融资成本回落，国内资本回报率上升，刺激资本开支。

3. 经济结构影响：

   • 强美元背景下，资源型国家（如巴西、俄罗斯）面临输入型通胀压力，经济滞胀。
   • 弱美元背景下，资源型国家竞争力增强，企业盈利改善，通胀风险降低，融资成本回落。

弱美元周期下的全球α机会

• 通胀资产受益：弱美元周期下，全球定价的通胀资产（如原油、有色金属）表现强劲。
• 资源型国家受益：巴西、俄罗斯等资源型国家在弱美元环境下有望实现经济增长。
• 出口导向型经济体受益：中国、日本、德国、韩国等国家在弱美元周期下，因输入型通胀压力降低，经济表现较好。
• 产业转移趋势加速：中低端加工产业从中国向越南等东南亚国家转移，弱美元背景下该趋势或进一步加快，推动越南经济和权益表现强劲。

货币政策与美元周期的关联

• 货币政策分化：美欧日货币政策相对变化是美元周期的重要驱动因素。目前，欧洲央行预计结束QE并引导加息预期，美欧利差回落，美元贬值压力加大。
• 美日欧央行资产负债表规模：该指标比值是判断美元走势的重要参考，若欧日央行继续缩减QE，美元指数将难以重回牛市。

风险提示

1. 全球主要经济体货币政策超预期，可能推动海外无风险利率上行，抑制资本开支增速。
2. 美国税改影响超预期，可能导致资金及制造业回流美国，推动美元强劲回升。
3. 其他未预见的经济或政治风险事件。

图表索引（关键图表）

• 图1：美元指数年度均值与CRB现货综合指数年度均值
• 图2：美元指数年度均值同比与CRB现货综合指数年度均值同比
• 图3：美元指数年度均值与全球制造业增加值同比
• 图4：美元指数年度同比与全球制造业增加值同比
• 图5：美元指数年度均值与全球固定资本形成同比
• 图6：美元指数年度同比与全球固定资本形成同比
• 图7：美元指数年度均值与全球贸易总额同比
• 图8：美元指数年度同比与全球贸易总额同比
• 图16：美元兑巴西雷亚尔汇率与巴西通胀
• 图17：美元兑俄罗斯卢比与俄罗斯通胀
• 图19：美元兑韩元汇率与韩国通胀
• 图20：韩国CPI同比与实际利率水平
• 图21：美元及部分新兴货币实际有效汇率
• 图22：印度、俄罗斯、南非、越南贷款利率与美国Baa企业债收益率
• 图23：美元指数同比与全球未偿国际债务余额同比
• 图24：美元实际有效汇率与财政赤字占GDP比重
• 图25：美元实际有效汇率与贸易逆差占GDP比重
• 图26：美元实际有效汇率与美国劳动力生产率
• 图28-30：美欧实际GDP增速差值、美欧1年期与10年期国债利差与汇率走势
• 图31：美日实际GDP增速差值与美元兑日元
• 图35：日欧韩泰菲印巴俄固定资本形成总额同比
• 图36：中国在纺服、电信装置等领域出口量占全球比重
• 图37：越南在纺服、电信装置等领域出口量占全球比重
• 图38：越南固定资本形成总额同比
• 图39：2017年全球部分经济体股指表现（收益率VS波动率）

结论

在弱美元周期背景下，全球大概率进入强资本开支周期，通胀资产、资源型国家、出口导向型经济体以及产业转移承接国（如越南）有望成为全球市场的α来源。报告认为，弱美元周期已大概率确立，美元指数或将在2018年下半年有效跌破90，2019年可能更为疲软。