投资策略系列：资本开支扩张，资本开支周期视角下的股票投资框架-20210414-国金证券-16页_590kb

资本开支扩张周期下的股票投资策略总结

核心内容概述

本文从资本开支周期的视角出发，分析当前市场正处于新一轮资本开支扩张的早期阶段，并提出相应的股票投资布局策略。核心观点包括：资本开支周期与供需、价格、投资回报之间的反馈关系；资本开支早期市场关注涨价主线，中期关注中游设备行业，后期则面临产能过剩风险；以及在当前阶段应关注的行业和投资方向。

主要观点与关键信息

资本开支周期的反馈链条

• 资本开支变化 $\rightarrow$ 供给变化 $\rightarrow$ 价格变化 $\rightarrow$ 资本开支变化
• 资本开支周期分为三个阶段：
  1. 早期：供需错配，价格上行，市场关注涨价主线。
  2. 中期：设备厂房构建加速，带动中游资本品行业景气，市场关注设备行业。
  3. 后期：产能过剩，价格下行，产业链面临景气下行风险。

影响企业资本开支的三因素

1. 资本开支意愿：取决于企业对下游需求的预期和当前产能利用率。
2. 投资回报：预期收益率越高，企业越愿意加大资本开支。
3. 资金来源：包括企业内部资金、信贷、债券、股票等融资渠道。

当前资本开支扩张的背景

• 主动补库存推动产能利用率提升，去年年底工业企业产能利用率达 78%，创历史新高。
• 需求持续走强，叠加高产能利用率，驱动企业加大资本开支。
• 中美资本开支同步扩张，中国进口机床增速与美国资本品新订单增速均持续走高。

资本开支周期与价格的关系

• 油气行业：资本开支与原油价格正相关，油价高位驱动资本开支扩张。
• 半导体行业：资本开支与半导体价格指数正相关，尽管价格长期下行，但价格波动幅度与资本开支增速正相关。
• 制造业：制造业PPI走势与资本开支同步，PPI上行预示资本开支扩张。

资本开支周期不同阶段的市场定价逻辑

• 早期：市场聚焦涨价品种，工业金属、部分化工品、造纸、玻璃等表现突出。
• 中期：市场关注中游设备行业，如半导体设备、光伏设备、锂电设备、自动化设备等受益明显。
• 后期：市场警惕产能过剩风险，行业景气度下降。

投资布局建议

• 把握涨价品种第二轮行情：关注工业金属、部分化工品、造纸、玻璃等需求弹性大、供给弹性小的行业。
• 布局中游设备行业：半导体、锂电、光伏等行业资本开支扩张明显，相关设备公司景气度持续改善。

风险提示

• 经济复苏不及预期：可能影响企业资本开支意愿。
• 供给扩张超预期：可能导致价格下行压力。
• 海外黑天鹅事件：可能对市场造成冲击。
• 宏观流动性收缩：可能抑制资本开支增长。

历史典型特征

• 能源行业资本开支占比下降，科技和制造业占比上升。
• 2010-2011年、2017-2018年是典型的资本开支扩张阶段，对应经济复苏和高产能利用率。
• 电信和电网行业具有自身行业周期，如电信运营商的资本开支与技术迭代周期密切相关。

资本开支对股票市场的影响

• 资本开支的最终影响在于其对未来盈利和自由现金流的支撑。
• 行业层面的资本开支可能因囚徒困境和线性外推形成羊群效应，带来未来产能过剩风险。
• 如果企业竞争优势依赖持续资本开支，则可能意味着行业壁垒较低，投资需谨慎。

重要数据与图表

• 图表1：资本开支周期的三个阶段
• 图表2-5：资本开支意愿与PMI、产能利用率正相关
• 图表6：标普500 ROIC-WACC 与资本开支增速
• 图表7-8：A股与美股资本开支与净利润增速关系
• 图表9-11：中国进口机床、美国资本品新订单增速
• 图表12：全球资本开支行业结构变化
• 图表13-16：资本开支与价格、PPI走势关系
• 图表17：中国电信、电网行业资本开支增速
• 图表18-19：2017-2018年、2009-2011年行业指数相对万得全A走势
• 图表20：产能利用率与PMI关系
• 图表21：半导体、锂电、光伏行业资本开支扩张情况

总结

当前处于新一轮资本开支扩张的早期阶段，市场应关注涨价主线和中游设备行业。资本开支意愿、投资回报及资金来源是企业决策的核心因素，而价格变动则是行业景气度的重要信号。随着产能利用率持续提升和需求走强，企业资本开支有望进一步扩大，推动中游设备行业景气改善。但需警惕未来可能出现的产能过剩风险和宏观经济不确定性。