广发宏观：穿越疫情系列（一），疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期-20200416-广发证券-33页_2mb

广发宏观：穿越疫情系列（一）总结

核心内容概述

本报告分析了疫情后全球产业转移趋势及其对经济周期与大类资产轮动的影响，指出当前全球经济可能处于“α行情阶段”，而疫情结束后的3-5年或将进入“β行情阶段”，并伴随一轮强资本开支周期和再通胀。

主要观点

• 当前阶段：经济和各类资产存在短期变数，目前可能处于“α行情阶段”，即波动较大、趋势不明的阶段。
• 疫情影响：疫情相当于一次彻底出清，理论上将推动全球进入“疫后重建”阶段，加速全球产业转移。
• 未来趋势：疫情后3-5年，全球可能进入弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期，推动再通胀，但通胀中枢不会高到引发滞胀。
• 产业转移规律：全球产业转移每20年一轮，分为上半场和下半场。上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。
• 资产轮动：弱资本开支周期美元走强、美股估值上升；强资本开支周期美元走弱、美股表现弱于非美股市。强库兹涅茨周期叠加强资本开支周期时，大宗商品将进入牛市。

关键信息

1. 全球产业转移的条件与中等收入陷阱

• 产业转移是原有产业国劳动力比较优势丧失，将中低端产业转移至劳动力成本较低且有一定工业基础的中低收入国家。
• 二战后已发生三轮产业转移：50-60年代美国→日德，70-80年代日德→亚洲四小龙/四小虎，90年代至2010年→中国。
• 金融危机后进入第四轮产业转移，中国中低端产业向东盟转移，同时承接全球中高端产业。
• 产业承接国未能有效利用后发优势，仅依赖资源优势，可能跌入中等收入陷阱（如拉美、亚洲四小虎）。

2. 全球产业转移对转出国和承接国的影响

• 产业转出国最终可能发展为消费国、中高端制造国或陷入中等收入陷阱。
• 承接国通过产业转移实现经济转型，伴随2-3轮消费升级：从衣食消费→住行消费→品质消费（工程师红利）→科技推动型消费。
• 完成产业升级的经济体均出现至少两轮消费升级，且研发投入占GDP比重突破2%。

3. 产业转移对经济周期的影响

• 产业转移是库兹涅茨周期和资本开支周期的重要催化剂。
• 每一轮产业转移的上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。
• 弱资本开支周期对应低通胀，强资本开支周期对应高通胀。
• 产业转移过程中，承接国的贸易份额和结构变化对全球经济产生共振效应。

4. 产业转移引发的资产泡沫与经济衰退

• 全球经济衰退常与产业转移转折点相关。
• 强库兹涅茨周期与强资本开支周期叠加时，易引发金融资产泡沫破灭导致的经济衰退。
• 强资本开支周期向弱资本开支周期切换时，由上一轮产业承接国经济转型带来的增长降速，也易引发全球经济衰退。

5. 产业转移引发的大类资产轮动

• 弱资本开支周期：美元走强、美股估值上升、美股与非美股指比值上升。
• 强资本开支周期：美元走弱、美股估值回落、美股与非美股指比值回落。
• 强库兹涅茨周期与强资本开支周期叠加时，易出现大宗商品牛市。

风险提示

• 全球疫情超预期
• 各国货币政策超预期
• 各国财政政策超预期
• 中东地缘风险超预期

图表索引

• 图1：美国续请失业金人数与失业率
• 图2：美国实际GDP同比与标普500 EPS同比
• 图3：标普500指数与四因子模型模拟指数的偏离程度
• 图4：G7各国10年期国债收益率
• 图5：各经济体出口占全球比重
• 图6：美德日中印、亚洲四小龙、亚洲四小虎及东盟六国劳动力人口占比
• 图7：美国、日本、德国人均GDP
• 图8：亚洲四小龙/四小虎/拉美五国人均GDP
• 图9：中印、亚洲四小虎、东盟六国人均GDP
• 图10：中、日、美、越、韩、巴及印尼TC指数
• 图11-16：亚洲四小龙/四小虎/拉美FDI净流入及占比
• 图17-22：日本、韩国、中国大陆、印尼、巴西TC指数
• 图31：美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率
• 图32-38：制造业增加值占比、个人消费支出、汽车保有量等
• 图43：全球实际GDP与固定资本形成总额同比增速
• 图45-47：日本、韩国、中国地产相关指标
• 图50-51：美国CPI与进口物价指数
• 图52-53：美国及全球实际GDP同比增速、标普500席勒周期调整市盈率
• 图54-56：美元指数走势
• 图58-61：CRB现货价格指数
• 图62-65：标普500与MSCI指数比值、CAPE与劳动生产率
• 图66-72：不同年代资产风险收益比

表格索引

• 表1：世界银行人均国民总收入划分标准
• 表2：二战后历次产业转移涉及经济体在不同年代所处阶段
• 表3：全球及主要国家不同阶段CPI同比均值
• 表4：历次产业转移不同阶段与经济周期关系