20161206-广发证券-赣粤高速-600269.SH-资产扎实_主业回升_22页_1mb

赣粤高速 (600269.SH) 总结

核心内容

赣粤高速是江西大型的高速公路建设与运营服务企业，隶属于江西省高速公路投资集团有限公司，资产质量扎实，具有良好的盈利潜力。公司目前面临的主要挑战是其资产估值被市场低估，但随着主业不确定性逐步消除，以及多元业务的拓展，公司有望实现盈利回升。

主要观点

• 主业不确定性消除：公司大型资本开支项目已进入收尾阶段，尤其是昌九高速改扩建项目预计于2018年初通车。东昌高速项目被股东大会否决，标志着公司资本开支期接近尾声，主业将逐步稳定。

• 受益于货运回暖：作为通道省份的优质路产，公司高速公路收入受益于全国及江西省内公路货运增速回升。预计2016年扣非后利润相比去年有明显增长。

• 积极进行债务替换：公司利用利率下行的有利形势，以低成本融资置换部分存量贷款。昌九高速改扩建获得国开行11.5亿元专项贷款，利率仅为1.2%，有效控制了财务费用。

• 多元业务初显成效：公司通过发展油品销售、工程、金融等多元业务，逐步提升利润占比。其中，油品销售业务毛利率稳定在7%左右，金融投资收益显著。

• 土地储备充足：公司拥有庐山西海500亩及铜鼓温泉小镇3000亩的土地储备，未来养老地产或将成为重要发展方向。

• 激励计划即将出台：公司承诺2016年12月31日前发布激励预案，预计以高于每股净资产的价格发行，有助于提升市场信心。

• 估值明显低估：公司当前市值对应的PB仅为0.86，是板块内唯一破净个股，资产价值明显被低估。给予买入评级。

关键信息

资产与路产

• 公司管理高速公路里程4000多公里，占全省通车里程的87%。
• 主要资产包括南昌周边的7条高速公路，其中昌九、昌樟、昌泰、九景四条贡献85%的收入。
• 昌樟高速扩建后，延长收费年限近15年，收益有望逐步回升。

财务状况

• 公司资产负债率在行业中属于中等偏高，但通过债务替换降低了财务成本。
• 2016年公司财务费用预计下降，未来有望进一步改善。
• 公司持有国盛金控、信达地产、湘邮科技股权，合计市值达26.8亿元。

多元业务

• 油品销售业务毛利率稳定在7%左右，且随着车流量增长略有提升。
• 工程业务曾占总收入30%以上，但因股权剥离，收入有所下降。
• 公司投资了国盛证券、恒邦保险等金融企业，带来稳定的投资收益。

土地储备

• 公司在庐山和铜鼓拥有大量土地储备，用于开发养老地产。
• 铜鼓县已有两块土地获得，楼面成本低于400元/平米，具有投资潜力。

投资建议

• 公司预计2016、2017、2018年EPS分别为0.49、0.34、0.36，对应PE分别为10.3X、14.9X、14.1X。
• 资产质量扎实，主业和多元业务均处于回升通道，公司估值明显被低估。
• 给予买入评级，建议投资者关注公司未来业绩表现。

风险提示

• 宏观经济下滑：可能影响车流量和整体盈利能力。
• 车流量不达预期：若车流量增长低于预期，可能影响公司收益。
• 政策变化：如货运政策调整，可能对收入产生影响。

估值对比

• 公司扣非后PE略高于行业平均，但PB全行业最低。
• 当前PE为10.3X，PB为0.86，明显低于行业平均水平。
• 公司股息率较高，15年股息率为2.96%，在行业中排名靠前。

投资策略

• 买入评级：基于公司资产价值明显被低估，且主业和多元业务均处于回升通道，给予买入评级。
• 关注激励计划：公司承诺2016年12月31日前发布激励计划，有助于提升市场信心和公司估值。

图表索引

• 图1：赣粤高速股权结构
• 图2：江西高投集团旗下的资产
• 图3：多元业务营收占比稳定提升
• 图4：多元业务利润占比已经提升至10%以上
• 图5：资本开支渐进尾声，大规模开支仅剩昌九四改八
• 图6：昌樟高速客车流量稳定10%左右增速
• 图7：昌樟高速货车流量增速回升明显
• 图8：昌樟高速扩建后通行费收入增长明显
• 图9：昌樟高速两种情况下未来毛利净现值趋势（假设贴现率7%）
• 图10：以南昌为中心，连通省内主要城市
• 图11：连通周边省份，通道效应明显
• 图12：四条主力路产贡献主要收入来源
• 图13：各路产利润占比
• 图14：车流增量主要来自于客车（单位：万辆）
• 图15：货车流量占比缓慢下降，现维持在22%左右
• 图16：12、13年是公司业绩低谷，后通行费收入逐步回升（亿元）
• 图17：扣非后净利润以及连续多年下滑，预计16年全年回升
• 图18：彭湖高速16年车流量回升明显
• 图19：昌铜高速车流一直维持着较高的增长
• 图20：主力路段客车流量维持10%左右增速
• 图21：主力路段货车流量增速回升
• 图22：全国公路货运增速企稳回升
• 图23：江西省公路货物周转量同比回暖
• 图24：公司资产负债率在行业中属于中等偏高
• 图25：资本开支较大导致财务费用上升（万元）
• 图26：15年起公司新发债券利率明显下行，资金成本不到3%
• 图27：成品油实现稳定销售收入
• 图28：油品业务毛利率稳定在7%左右
• 图29：工程收入占总收入比重最高达30%以上
• 图30：业务毛利率维持在9%左右
• 图31：赣粤高速房地产业务收入（千万元）
• 图32：溢价发行激励计划的保税科技股价稳健提升
• 图33：公司扣非后PE略高于行业平均
• 图34：PB全板块最低，且是板块唯一破净个股
• 图35：公司15年股息率排名靠前

表格索引

• 表1：赣粤高速路产情况
• 表2：赣粤高速参控股非高速公司情况
• 表3：2008年至今重大建设项目开销汇总
• 表4：7%的贴现率下昌樟扩建仍表现为净收益
• 表5：高融资需求，受益于资金成本下降
• 表6：公司于庐山和铜鼓拥有大量土地储备
• 表7：公司持有国盛金控、信达地产、湘邮科技股权合计市值26.8亿元

财务数据概览

资产负债表

• 流动资产：2016年预计为2304百万元，货币资金为496百万元。
• 非流动资产：2016年预计为28921百万元，固定资产为23193百万元。
• 流动负债：2016年预计为4453百万元，短期借款为0。
• 非流动负债：2016年预计为11897百万元，长期借款为1716百万元。
• 负债合计：2016年预计为16351百万元。
• 股本：2335百万股。
• 资本公积：1838百万元。
• 留存收益：2016年预计为9123百万元。
• 归属母公司股东权益：2016年预计为13297百万元。
• 少数股东权益：2016年预计为1390百万元。
• 资产总计：2016年预计为31225百万元。

利润表

• 营业收入：2016年预计为4957百万元。
• 营业成本：2016年预计为3082百万元。
• 营业利润：2016年预计为1421百万元。
• 归属母公司净利润：2016年预计为1148百万元。
• EBITDA：2016年预计为2513百万元。
• 每股收益：2016年预计为0.49元。

现金流量表

• 经营活动现金流：2016年预计为1098百万元。
• 投资活动现金流：2016年预计为-1851百万元。
• 筹资活动现金流：2016年预计为-1143百万元。
• 现金净增加额：2016年预计为-1896百万元。

主要财务比率

• 资产负债率：2016年预计为52.4%。
• 净负债比率：2016年预计为0.6。
• 流动比率：2016年预计为0.52。
• 速动比率：2016年预计为0.34。
• 总资产周转率：2016年预计为0.16。
• 每股净资产：2016年预计为5.69元。
• P/E：2016年预计为10.3X。
• P/B：2016年预计为0.9。
• EV/EBITDA：2016年预计为8.5。

业务发展

• 油品销售：公司通过子公司高速实业开发有限公司发展油品销售业务，毛利率稳定在7%左右。
• 工程业务：工程业务曾占总收入30%以上，但因股权剥离，收入有所下降。
• 金融投资：公司投资了国盛证券、恒邦保险等金融企业，带来稳定的投资收益。
• 地产项目：公司拥有庐山西海和铜鼓温泉小镇的土地储备，未来将发展养老地产。

激励计划

• 公司承诺2016年12月31日前发布激励计划，预计以高于每股净资产的价格发行，有助于提升市场信心。

总结

赣粤高速作为江西重要的高速公路运营企业，其资产质量扎实，主业不确定性逐步消除，多元业务发展良好，财务费用有望下降。公司当前估值明显被低估，给予买入评级。投资者应关注其激励计划及未来业绩表现。