以蠡测海第2篇：论所谓“复苏”下的周期配置-20190407-长江证券-22页_1mb

长江钢铁联合宏观：以蠡测海第2篇——论所谓“复苏”下的周期配置

核心内容概述

本文围绕2019年3月宏观经济数据和制造业PMI指数的回升，分析当前经济是否真正复苏，并提出大周期配置策略。整体判断为经济尚未触底，仍处于“景气下行，预期好转”的第二阶段，建议关注“弱商品强权益”的趋势。在商品配置方面，需警惕钢价回落；在权益配置方面，应关注“对冲项”与“反哺项”。

主要观点与关键信息

1. 经济“复苏”了吗？

• 3月PMI指数回升至50.5%，引发市场对经济复苏的讨论。
• PMI季节性明显：春节效应导致PMI在春节当月环比回落，节后一月回升。
• 剔除节日效应后，制造业仍处弱势：1季度制造业PMI总体持续走弱，低于历史均值。
• 总量需求承压：工业增加值、工业企业利润等指标均创近年来新低，显示经济景气仍在下行。

2. 二阶导好转下的周期配置

• 当前大周期处于第二阶段：景气下行，但预期好转，带来估值修复机会。
• 弱商品强权益是当前主旋律，商品价格短期强势，但后期仍需谨慎。
• 逆周期对冲项：基建与地产链条具备一定韧性，是权益配置的首选。
• 产业链反哺项：供给端红利减弱，将对部分行业形成反哺，首选重型机械与风电设备。

3. 商品配置：警惕钢价回落

• 构建量化模型预测钢价走势，结果显示4月钢价仍处于下跌通道。
• 预期与现实的差距主要来自：去年11月钢价下跌释放风险、地产新开工韧性支撑短期需求、3月增值税调整透支需求。
• 3月PMI数据虽有回升，但实际需求改善有限，钢价仍有下跌风险。

4. 权益配置：关注对冲项与反哺项

• 对冲项：基建与地产链条表现较强，具有较好的贝塔收益。
• 反哺项：供给端红利减弱将带动部分行业盈利改善，重点推荐重型机械与风电设备。
• ROE-PB模型分析：筛选出性价比高的行业，重型机械与风电设备表现最佳。

量化模型与数据支持

钢价预测模型

• 模型输出：4月钢价预期下跌3.1%。
• 主要驱动因素：M1增速、信用利差、房地产投资等。
• 预测结果与实际走势存在偏差，需警惕预期与现实的落差。

ROE-PB模型筛选

• 重型机械与风电设备在ROE-PB模型中表现出色，是当前周期中性价比高的行业。
• 模型指标：ROE与PB分位值之差反映行业估值与盈利预期的落差。

数据分析与图表说明

PMI季节性分析

• 3月PMI回升主要受春节效应影响，剔除后仍显示制造业整体走弱。
• 图表支持：图1、图2、图3、图4、图5、图6、图7、图8、图9、图10。

基建与地产数据

• 挖掘机销量增长显著，尤其是中小挖。
• 一、二线城市商品房成交同比增幅回升至30%以上，三线及以下城市仍低迷。
• 水泥价格企稳回升，反映基建需求有所回暖。
• 图表支持：图11、图12、图13、图14、图17、图18、图19、图20、图21、图22。

信用修复与社融数据

• 信用利差收窄，社融存量增速低点已过，但有效社融增速仍低于名义GDP增速。
• 信贷与企业债券融资逐步修复，政策引导资金流向实体。
• 图表支持：图36、图37、图38、图39、图40、图41、图42、图43、图44、图45、图46、图47、图48、图49、图50。

总结

• 经济尚未触底：PMI回升主要为季节性因素，实际需求仍承压。
• 二阶导好转：信用环境修复带动边际预期改善，但一阶导尚未触底。
• 弱商品强权益：商品价格短期强势，但后期存在回落风险；权益配置应聚焦对冲与反哺项。
• 配置建议：关注基建与地产链条，以及重型机械与风电设备等反哺行业。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整。
• 下游需求出现大幅回落。

联系方式

• 分析师：王鹤涛、赵伟、叶如祯
• 联系人：顾皓卿、杨飞、许红远