钢铁行业：以蠡测海，向风险要收益，以周期抗周期-20190218-长江证券-25页_2mb

长江钢铁联合宏观总结

核心内容

本报告探讨了如何在经济转型和周期波动的背景下，寻找具备穿越周期能力、可长期配置的优质标的。核心观点是“向风险要收益，以周期抗周期”，即在风险可控的前提下，通过识别具有竞争优势的行业和公司，实现长期稳定的收益。

主要观点

1. 行业与个股的差异：行业之间没有先天优劣之分，但个股之间存在显著差异。优质个股能够穿越周期，实现高回报。
2. 信用环境变化：2017年底开始的去杠杆政策导致信用收缩，压制市场风险偏好，但2018年中后期政策转向稳增长，信用环境开始修复。
3. 周期性行业变化：经济周期波动弱化，传统周期行业（如钢铁）的周期性减弱，行业内分化加剧，头部企业表现优于行业整体。
4. 方大特钢案例：方大特钢在2010年重组后，展现出优异的经营效率和盈利能力，成为钢铁行业中的佼佼者。
5. 商业模式分类：根据毛利率和行业特性，可将周期行业中的优质公司分为四类：技术模式、禀赋模式、一体化模式、控成本模式。
6. 资产配置逻辑：在信用修复背景下，市场风险偏好提升，股票的相对吸引力增强，资产配置向权益类倾斜。

关键信息

宏观经济环境

• 去杠杆与信用收缩：2017年底开始的去杠杆政策导致信用收缩，拖累社融增长，经济下行压力增大。
• 政策转向稳增长：2018年中后期政策转向稳增长与调结构再平衡，释放积极维稳信号。
• 信用修复进程：中低评级债券净融资连续3个月净增加，信用利差收窄，市场风险偏好提升。

钢铁行业分析

• 周期波动减弱：2011年后，钢铁行业的周期性波动明显弱化，行业内分化加剧。
• 方大特钢表现：方大特钢在2010-2018年期间，年均复合收益率达16.27%，显著高于行业平均水平。
• 经营效率优势：方大特钢在ROE、总资产周转率、资产负债率等指标上均优于行业，具备较强的盈利能力和稳定性。

全市场周期行业分析

• 周期性与行业阶段：全市场周期性行业中，化工、有色、采掘、机械、电气设备、建筑装饰、建筑材料等具有明显周期属性。
• 行业分化趋势：优质个股集中在医药、计算机、电子、化工、汽车等领域，这些行业的年均复合收益率较高。
• 行业占比与收益率：前300名优质个股中，医药生物、计算机、电子、家用电器等行业的占比和收益率均高于其他行业。

图表与数据

• 图1-4：展示2018年非标融资收缩、社融增长、基建投资下滑、工业企业利润回落等数据。
• 图5-10：反映信用债违约、股债轮动、信用环境修复等趋势。
• 图11-18：展示信用修复与经济周期的关系、股票风险溢价、股债收益轮动等关键指标。
• 图19-27：分析经济转型、工业化率、第三产业占比、投资增速等宏观经济变化。
• 图28-33：展示传统高耗能行业投资波动、供给侧改革影响等。
• 图34-43：比较方大特钢与行业内其他公司各项指标，展示其经营优势。
• 图44-48：展示全市场行业周期性、收益率分布、商业模式分类等。

风险提示

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 钢铁下游需求出现大幅下滑。

结论

在经济转型和信用修复的背景下，优质个股的长跑能力取决于其商业模式和经营效率。方大特钢作为钢铁行业的代表，通过高效的管理、稳定的盈利和较低的负债，实现了显著的超额收益。全市场范围内，消费、成长、金融和周期行业的收益率存在明显差异，其中消费和成长行业表现更为优异。在寻找穿越周期的优质标的时，应注重行业周期性、商业模式和个股经营效率的综合分析。