20180424-招商证券-航空市场回顾之二_否极泰来_买点已至_13页_801kb

报告摘要

航空市场分析总结

核心内容

2018年4月24日发布的报告指出，航空板块在经历2月以来的显著回撤后，市场预期逐步稳定，买点已至。报告认为，国内宏观经济（航空内需）预期稳定，京深航线提价实质性兑现票价改革，油价和贸易战因素（航空外需）已部分反映在股价中，航空股进入否极泰来阶段。

主要观点

市场回顾
- 2月以来，航空股出现明显回撤，主要受春运供给和票价低于预期、中美贸易战、油价上涨及海南天价机票事件影响。
- 外资行下调三大航H股评级，加剧市场担忧。
- 2018年4月13日，民航局正式发布市场调节价的国内航线目录，涉及1030条航线，其中深航北京-深圳、南航深圳-沈阳等航线提价10%。
票价改革
- 票价市场化改革趋势不变，但民航局会控制调价范围、频次和幅度。
- 现有提价幅度和数量已满足行业平稳运行要求，预计旺季前提价将全部兑现。
- 票价改革与铁路公路定价机制不同，民航客运客户承受能力强，票价市场化是必然趋势。
供给端分析
- 空域资源约束是航空业供给的核心逻辑，军航体制导致空域资源增长远低于航班起降架次增速。
- 民航局通过五年规划和机队滚动规划控制行业供给，2018年夏秋航季航班量增速环比下降2pct至5.7%。
- 机队引进增速放缓，尤其是海航退出后，供给端将更加稳定。
内需分析
- 政治局会议稳定了市场对宏观经济的预期，改善了风险偏好，有利于周期股表现。
- 18Q1三大航内线ASK增长9.2%，RPK增长8.8%，客座率82.7%，整体需求良好。
- 3月国内市场显著复苏，三大航ASK增长10.8%，RPK增长12.7%，客座率提升至84.2%。
外需分析
- 中美贸易战对航空国际线需求造成短期心理冲击，但实际影响有限。
- 美国对华加征关税主要影响波音飞机进口，增加航企成本，但影响远小于存量租赁机队。
- 联合航空和达美航空一季报显示北美-亚太市场航线整体稳定。
外围因素
- 油价波动增加航空公司的运营风险，但招商石化预计短期维持在55-65美元/桶区间。
- 美元利率上升增加航企美元负债成本，人民币汇率双向波动对航企影响有限。

关键信息

票价改革：京深航线提价10%，票价市场化改革趋势不变，但调价幅度和范围受控。
供给约束：空域资源增长远低于航班起降增速，供给端存在瓶颈。
宏观经济：政治局会议稳定市场预期，内需表现良好，支持航空业景气度回升。
外需影响：贸易战对国际线影响有限，波音飞机关税提高增加成本，但影响较小。
投资建议：首推东航，次选国航/南航，航空股进入否极泰来阶段，买点已至。

投资策略

行业景气度优先级：供给侧改革 > 需求超预期 > 油价 > 汇率。
推荐理由：内需稳定、供给控制、票价改革落地，带动业绩与估值双升。
风险提示：民航供给侧改革力度低于预期、经济下滑、油价/汇率波动、民航事故和偶发事件。

估值与敏感性分析

主要航企估值对比（17E-19E）：
- 南方航空：PE 16.7 / 14.2 / 12.1，PB 1.99，ROE 11.2%
- 东方航空：PE 15.4 / 13.2 / 10.9，PB 1.84，ROE 10.5%
- 中国国航：PE 20.9 / 15.9 / 13.4，PB 1.86，ROE 9.2%
- 春秋航空：PE 21.8 / 21.2 / 17.9，PB 2.58，ROE 11.6%
- 吉祥航空：PE 20.3 / 17.6 / 14.0，PB 3.10，ROE 14.4%
业绩敏感性分析：
- 汇率变动：对国航、东航、南航影响分别为3.4%、3.5%、3.5%
- 燃油价格变动：对国航、东航、南航影响分别为3.9%、3.6%、4.3%
- 客座率上升：对国航、东航、南航影响分别为11.9%、11.9%、13.1%
- 票价上升：对国航、东航、南航影响分别为9.8%、9.8%、10.8%