20221124-光大证券-特种纸产业全球视角研究专题报告_以史为镜_开天辟地_50页_3mb

特种纸产业全球视角研究专题报告总结

核心内容

特种纸产业作为造纸行业的重要分支，具有科技含量高、附加值高、产品种类多等特点，广泛应用于食品、汽车、电子、医疗等多个领域。全球特种纸市场正从发达国家向发展中国家转移，中国已成为全球特种纸产业发展的核心力量。

主要观点

1. 五大成功要素
   特种纸企业成功的关键在于：

   • 重视研发，提升产品性能和成本优势
   • 产品多元化，开拓细分市场
   • 灵活的转产能力，适应市场变化
   • 向产业链上游延伸，提升原料控制力
   • 战略导向并购，扩大市场份额和业务范围

2. 中国特种纸产业格局
   中国特种纸产业已形成“强者恒强”的格局，仙鹤和五洲为国内头部企业。仙鹤与奥斯龙在研发和产品广度上相似，五洲则与施伟策·摩迪在细分赛道上相仿，二者有望代表中国特种纸产业参与全球化竞争。

3. 海外企业竞争力下滑
   欧洲特种纸企业在能耗、原料自给方面落后于中国企业，导致成本劣势。2022年俄乌冲突进一步推升欧洲企业能耗成本，削弱其全球竞争力，为中国企业出海提供利好。

4. 特种纸的未来方向
   特种纸企业可从“造纸”进化为“造特种材料”，通过技术升级和产业链整合，拓展更多应用场景，如纤维储能、过滤介质、医疗材料等。

5. 投资前景
   仙鹤和五洲预计将在2023年起进入5年黄金成长期，受益于国内市场需求增长、市占率提升及海外出口增加。随着自备浆产能释放和浆价下行，两家企业的盈利能力将显著提升。

关键信息

• 全球特种纸产量：2014-2020年全球特种纸产量年均增长2%以上，预计2024年将达到2802万吨。
• 中国特种纸发展：2020年中国特种纸产量达718万吨，CAGR为10.3%。食品包装纸和装饰原纸为国内最大细分品类，合计占比达47%。
• 海外市场趋势：全球特种纸市场呈现向亚洲、南美等新兴市场转移趋势，中国特种纸企业有望在全球市场占据重要地位。
• 成本优势：国内特种纸企业在人力成本、管理效率和财务结构方面占优，但尚未在毛利率端显著优于海外企业，未来随着自备浆产能和热电联产项目落地，有望改善这一状况。

投资建议与评级

• 仙鹤股份：维持“买入”评级，预计2022-2023年EPS分别为1.14元和1.85元，当前PE分别为25倍和15倍，具备成长潜力。
• 五洲特纸：由于9月工厂停产及食品卡纸景气度弱于预期，将2022-2023年EPS预测下调至0.54元和1.32元，维持“买入”评级，当前PE分别为32倍和13倍，未来成长空间广阔。

风险提示

• 浆价下跌幅度低于预期
• 煤价涨幅超预期
• 人民币贬值超预期

股价上涨的催化因素

1. 浆价下跌
2. 海外需求超预期

图表目录（摘要）

• 图1：2014-2024年全球特种纸产量
• 图2：2008-2015年欧洲特种纸产量
• 图3：2008-2015年亚洲特种纸产量
• 图4：2014-2025年美洲特种纸产量
• 图5：2021年全球食品包装市场材料份额
• 图6：2040年全球食品包装市场材料份额
• 图7：2021-2028年全球食品接触特种纸市场规模
• 图8：2012-2017年全球装饰原纸产量
• 图9：2020-2026年全球离型纸市场规模
• 图10：1980年以来中国特种纸产业发展历程
• 图11：2001-2021年中国特种纸净出口量
• 图12：2011-2020年中国特种纸产量
• 图13：2020年中国主要特种纸种类产量占比
• 图14：2011-2020年中国食品包装特种纸产量
• 图15：2011-2020年中国装饰原纸销量
• 图16：2015-2020年中国格拉辛纸产量
• 图17：2011-2019年中国卷烟配套原纸产量
• 图18：2015-2021年奥斯龙销售收入
• 图19：2015-2021年奥斯龙EBITDA
• 图20：奥斯龙全球业务布局
• 图21：2021年奥斯龙主要业务销售收入
• 图22：2017-2021年奥斯龙过滤及性能解决方案营收及增速
• 图23：2017-2021年奥斯龙过滤及性能解决方案EBITDA及增速
• 图24：2017-2021年奥斯龙装饰原纸销售收入及增速
• 图25：2017-2021年奥斯龙装饰原纸EBITDA及增速
• 图26：2017-2021年奥斯龙工业解决方案销售收入及增速
• 图27：2017-2021年奥斯龙工业解决方案EBITDA及增速
• 图28：2012-2021年SWM销售收入
• 图29：2012-2021年SWM EBITDA
• 图30：2013-2021年SWM毛利率、净利率变动情况
• 图31：2021年SWM销售收入地区拆分
• 图32：造纸法生产烟草薄片的一步法和两步法工艺流程
• 图33：2014-2021年SWM EP部门销售收入
• 图34：2014-2021年SWM EP部门营业利润及营业利润率
• 图35：2014-2021年SWM AMS部门销售收入
• 图36：2014-2021年SWM AMS部门营业利润及营业利润率
• 图37：2011-2017年GLT销售收入
• 图38：2011-2017年GLT EBITDA
• 图39：2017年GLT各业务部门销售收入及占比
• 图40：2012-2017年GLT特种纸部门销售收入及增速
• 图41：2017年GLT特种纸营收及占比
• 图42：2014Q1-2017Q4 GLT特种纸部门营业利润
• 图43：2012-2017年GLT复合纤维部门营收及增速
• 图44：2017年GLT复合纤维部门营收及占比
• 图45：2012-2017年GLT无尘纸部门销售收入及变动情况
• 图46：2017年GLT无尘纸部门营收及占比
• 图47：Extia®1000与竞品压降随使用次数变化情况对比
• 图48：Extia®1000与主要竞争产品刚度对比
• 图49：2017-2021年奥斯龙整体与各业务板块EBITDA利润率对比
• 图50：Acti-V®技术和Acti-V®XB技术带来的改进
• 图51：2012-2021年SWM研发费用及占营业收入比例
• 图52：2000-2006年SWM销售收入及变动情况
• 图53：2020年奥斯龙主要业务收入及市场地位
• 图54：2019-2021年奥斯龙各部门销售收入
• 图55：2019-2021年奥斯龙各部门EBITDA
• 图56：2012-2017年GLT特种纸部门营收构成
• 图57：2012-2017年GLT特种纸各产品营收

表格目录（摘要）

• 表1：全球特种纸细分品类的主要公司
• 表2：奥斯龙五大产品系列及主要产品
• 表3：奥斯龙过滤业务应用场景
• 表4：LIP/RIP相关法令及标准
• 表5：Acti-V®和 Acti-V®XB 技术优势
• 表6：奥斯龙部分特色技术介绍
• 表7：奥斯龙部分新产品介绍
• 表8：GLT特种纸产品及主要用途
• 表9：Extia® Protect系列口罩面料介绍
• 表10：2017年GLT各项目用浆量估算及相应自制浆产能
• 表11：被奥斯龙并购的主要公司
• 表12：奥斯龙重要并购事件前后对比情况
• 表13：2013-2021年SWM主要关键并购事件及意义
• 表14：国内主要特种纸企业细分赛道布局及市场地位
• 表15：五洲特纸主要产品应用范围及产能
• 表16：仙鹤股份广西、湖北项目产能布局
• 表17：五洲特纸在湖北、江西项目的产能布局
• 表18：仙鹤股份盈利预测与估值简表
• 表19：五洲特纸盈利预测与估值简表
• 表20：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级