深度报告-20221108-国盛证券-五洲特纸-605007.SH-特种纸领军者_成长路径清晰_37页_1mb

五洲特纸（605007.SH）总结

核心内容

五洲特纸是国内特种纸行业的领军企业，专注于食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸等产品的研发、生产和销售。公司自2008年成立以来，产能持续扩张，目前拥有8条产线，总产能达135万吨，为国内最大的特种纸生产企业之一。公司凭借优异的成本控制能力、稳定的客户关系和清晰的成长路径，展现出强劲的竞争力。

主要观点

• 成本控制优势显著：公司采用固定纸机生产特定产品，避免频繁切换带来的成本浪费和质量波动。江西基地拥有自备电厂，实现能源自给，降低单位人工和制造费用，费用管控优异。
• 下游需求稳定，行业前景广阔：特种纸下游高度分散，直接对接消费，需求韧性极强。公司所处行业增长稳健，未来增长潜力大。
• 产品结构优化，盈利能力提升：公司通过产能扩张和产品结构优化，实现收入与利润的双增长。随着浆价下行，盈利弹性有望释放。
• 成长路径清晰：公司计划在“十四五-十五五”期间新增449万吨产能，实现浆纸一体化，进一步增强市场竞争力。
• 投资价值突出：公司估值明显高于行业平均水平，具备较高的成长性和盈利能力，首次被给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：2008年
• 主要产品：食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸（已转产为包装纸）
• 产能：135万吨，国内最大特种纸生产企业之一
• 主要客户：康师傅、统一、艾利丹尼森、冠豪高新等大型客户，合作关系长期稳定
• 股权结构：家族式企业，创始人赵磊及其家族合计持股77.75%

2. 特种纸行业分析

• 行业特点：下游高度分散，直接对接消费，需求韧性极强
• 行业增长：2014-2020年国内特种纸产量从540万吨增长至718万吨，CAGR为4.9%
• 需求驱动：限塑令推动食品包装纸需求增长，新式茶饮、现磨咖啡等消费场景扩展，格拉辛纸、热转印纸需求持续上升
• 竞争格局：行业CR3较低，竞争格局较分散，龙头公司通过产品差异化和产能扩张占据市场优势

3. 成长路径与未来规划

• 短期计划：2023-2024年新增30万吨化机浆、20万吨液体包装纸产能
• 中长期规划：湖北汉川449万吨项目有望投产，实现浆纸一体化，提升成本控制能力
• 产能布局：公司拥有浙江衢州、江西湖口、湖北汉川等基地，产能持续释放

4. 盈利预测与估值

• 预计收入：2022-2024年分别为59.4亿元、67.0亿元、79.7亿元，CAGR为19.0%
• 预计净利润：2022-2024年分别为2.9亿元、6.1亿元、6.9亿元，CAGR为12.8%
• 估值：2023年行业平均PE为13.1X，公司PE为10.4X，估值偏低，具备提升空间

5. 财务表现

• 毛利率：2017-2021年从20.11%下降至17.28%，2022H1进一步降至15.15%
• 净利率：2017-2021年从9.22%下降至10.6%，2022H1进一步降至7.19%
• ROE：2017-2021年从20.1%下降至18.4%，2022H1进一步降至9.67%
• 资产负债率：2022H1为63.38%，高于行业平均水平

6. 风险提示

• 原材料波动
• 产能爬坡不及预期
• 疫情波动
• 食品包装纸竞争加剧
• 假设和测算误差风险

结论

五洲特纸作为国内特种纸行业的领军企业，凭借优异的成本控制能力、稳定的客户关系和清晰的成长路径，展现出强劲的市场竞争力。随着浆价下行和产能扩张，公司盈利空间有望进一步释放。预计公司未来三年收入和利润将持续增长，具备较高的投资价值。