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中牧股份半年报点评：业绩承压但长期成长性强劲，维持“买入”评级

投资摘要

天风证券维持中牧股份（600195）“买入”评级，目标价未更新，预计2023-2025年营收分别为63/73/83亿元（同比增速7%/16%/14%），归母净利润50.0/79.2/85.3亿元（增速14%/26%/8%）。核心观点：

• 半年报显示营收同比-3%，归母净利润+5%，Q2单季利润增速领先行业。
• 动保业务短期承压（禽苗、原料药下滑），但疫苗长期增长潜力和原料药子公司高增速（南京药业23H1净利润同比增长45%）对业绩形成支撑。
• 战略性收购成都中牧填补针剂业务空白，后者协同效应显著，可增厚利润。
• 非瘟疫苗布局领先（亚单位疫苗获中科院技术授权）、宠物动保市场高速增长（2022年规模55亿元，复合增速16%），构成新增长极。

核心数据与业绩表现

• 半年报关键指标：营收250.8亿元（YoY -3%），归母净利润26.9亿元（YoY +5%）；Q2单季营收144.7亿元（YoY -2%），净利润12.8亿元（YoY +4%）。
• 业务分析：
  • 生物制品：政采苗改革过渡期波动，但国企龙头口蹄疫市场苗及新品疫苗上市有望驱动长期增长。
  • 原料药：受生猪低迷拖累，但子公司南京药业（22年净利润增长158%）、牧原生物药业项目建设加速。
  • 针剂短板：成都中牧入主补强粉针剂/水针剂产能（267个产品批文、16条生产线），协同合作重点聚焦“新兽药+新制剂+大单品”。
• 利润增厚：成都中牧并入后预计年贡献净利润2014万元。
• 市场机遇：非洲猪瘟疫苗市场潜力超300亿元，宠物动保高增长赛道布局。

战略布局与增长驱动

1. 收购强强联合：拟整合成都中牧资源，补强针剂产能与产品管线。
2. 疫苗创新：
   • 非瘟亚单位疫苗技术合作（中科院），提升产业化能力。
   • 口蹄疫、禽流感疫苗市占率提升。
3. 宠物业务：高速成长赛道切入，疫苗、化药产品线扩展。

投资建议与估值

• 维持“买入”评级，目标价未更新。
• 盈利预测：
  • 2023-2025年营收增速：7%/17%/13%；净利润增速：14%/26%/8%。
  • 估值指标：PE（2023E）132倍，PB（2023E）2.4倍，EV/EBITDA 12.3倍。

风险提示

• 整合/运营不及预期。
• 重大动物疫情、兽药行业竞争加剧、汇率波动风险。

财务数据与敏感性分析

• 关键指标变化：

  指标	2023E	2024E	2025E
  收入（亿元）	62.8	73.2	83.1
  归母净利润（亿元）	50.0	79.2	85.3
  EPS（元）	6.20	7.80	8.30
  PE	132	161	150
  PB	2.4	2.1	1.9