20260401-兴证国际证券-中国海外发展-00688.HK-货值充足_销售稳健_夯实龙头地位_4页_440kb

中国海外发展（00688.HK）研究报告总结

核心内容概述

中国海外发展（00688.HK）在2025年实现稳健业绩，公司评级为“买入”（维持），预计未来三年核心净利润将小幅下滑，但整体财务安全性和资本运作能力持续增强。公司销售和土储结构保持行业领先，同时通过REITs模式实现资本闭环，进一步释放资产价值。

主要观点

• 业绩表现稳健：2025年公司实现营业收入1680.9亿元，同比减少9.2%；核心净利润为130.1亿元，同比减少17%。整体业绩符合市场预期。
• 销售领先行业：2025年合约销售额达2512.3亿元，权益销售额924.2亿元，连续两年位居行业第一，重点城市销售表现强劲。
• 土储结构优质：公司新增项目35宗，权益土地款达924.2亿元，其中一线城市占比73.9%。截至2025年末，土储总建面达2527.8万平方米，权益建面2285.6万平方米，一线和强二线城市占比86.5%。
• 商业运营能力突出：2025年商业运营收入72亿元，同比增长1%，购物中心成熟期出租率达96.1%，经营利润率56%。公司财务安全性提升，总利息支出降至71.5亿元，商业运营收入完全覆盖利息支出。
• REITs模式取得突破：华夏中海商业REIT成功上市，成为行业首单“收购-改造-提升-退出”模式消费REIT，公司有望进一步注入成熟商场至REIT，同时推动写字楼资产发行REIT。
• 财务稳健，杠杆控制良好：2025年末净负债率34.2%，平均融资成本2.8%，处于行业低位。公司经营性现金流连续三年超百亿，流动性保持行业最优区间。
• 估值合理，具备投资价值：2026年3月31日收盘价对应的PE为9.5倍，未来三年PE预计逐步上升，但整体仍处于较低水平，具备投资吸引力。

关键信息

基础数据

• 2026年04月01日收盘价（港元）：11.55
• 总市值（亿港元）：1,264.13
• 总股本（亿股）：109.45

投资要点

• 销售表现：2025年合约销售额2512.3亿元，权益销售额924.2亿元，市占率3%。
• 土储结构：权益土地款924.2亿元，一线和强二线城市占比86.5%。
• 商业运营：成熟期购物中心出租率96.1%，经营利润率56%；商业运营收入覆盖总利息支出。
• 财务指标：
  • 净负债率：34.2%
  • 平均融资成本：2.8%
  • 经营性现金流：连续三年超百亿
• 未来盈利预测：
  • 2026/2027/2028年核心净利润分别为117/114/111亿元
  • 每股核心收益分别为1.07/1.04/1.01元
  • PE分别为9.5/9.8/10.0倍

风险提示

• 宏观经济增长放缓
• 行业调控政策放松不及预期
• 流动性宽松不及预期
• 公司销售不及预期
• 人民币贬值

财务分析

收入与利润

• 营业收入：2025年为1681亿元，预计2026-2028年分别为1569/1465/1370亿元，增速逐年放缓。
• 核心净利润：2025年为130亿元，预计2026-2028年分别为117/114/111亿元，增速为-10.0%/-2.6%/-2.7%。
• 毛利率：2025年为15.5%，预计未来三年逐步回升至16.4%。
• 核心净利率：2025年为7.7%，预计2026-2028年分别为7.5%/7.8%/8.1%。

偿债与流动性

• 净负债率：2025年为34.2%，预计2026-2028年逐步下降至22.9%。
• 流动比率：2025年为2.5，预计未来三年略有下降至2.3。
• 速动比率：2025年为0.6，预计2026-2028年逐步上升至0.8。

资产运营

• 资产周转率：2025年为0.18，预计未来三年逐步下降至0.15。
• 应收账款周转率：2025年为45.0，预计未来三年保持稳定在38.0。

结论

综合来看，中国海外发展在销售、土储、商业运营和财务安全方面表现突出，尽管短期收入面临下行压力，但随着结转结构优化，毛利率有望改善。公司通过REITs模式实现资本运作突破，进一步释放资产价值，未来三年核心净利润预计小幅下滑，但估值仍处于合理区间。因此，维持“买入”评级。