深度报告-20210325-安信证券-天味食品-603317.SH-川调领跑者_组织再造继续向前_24页_3mb

报告摘要

天味食品（603317.SH）总结

核心内容

天味食品是一家专注于川味复合调味料研发、生产和销售的企业，深耕该领域20余年，凭借匠心品质和持续创新，逐步构建起行业壁垒。公司产品涵盖火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等9大类100多个品种，主要面向家庭及餐饮市场。

主要观点

复合调味料行业前景广阔：复合调味品是人民生活质量提升和专业化分工的产物，随着家庭小型化、生活节奏加快，消费者对便捷性需求增强。餐饮连锁化和外卖行业快速发展，也推动了复合调味品在餐饮端的使用。人工成本上涨使得复合调味料成为降低对厨师依赖的重要工具。
川味复合调味料受益于火锅及川菜全国化趋势：火锅和川菜因其辣味成瘾性、口味稳定性和高性价比，成为家庭烹饪的热门选择，带动了火锅底料和川菜调料在C端的快速渗透。
天味食品聚焦川味，构建核心竞争力：公司立足四川，拥有靠近原材料产地的三个生产基地（成都双流、郫都、自贡），并设有8大专属原料基地，保障产品品质与供应稳定性。公司还积极参与地方和国家标准的制定，强化了自身在行业的专业地位。
研发实力雄厚：天味食品在研发方面投入领先，截至2019年拥有31项专利和107名研发人员。公司注重研发成果的转化，推出多个成功大单品，如“老坛酸菜鱼调料”、“手工老火锅底料”等，这些产品在公司整体收入中占比显著。
组织架构优化与激励机制完善：2019年12月，公司对组织架构进行调整，设立零售、餐饮、电商和品牌中心，提升管理效率。2020年初，公司实施股权激励计划，激发员工积极性，同时聘请外部咨询机构优化薪酬体系，提升整体运营效率。
品牌升级与营销加码：公司启动“双品牌战略”，将“大红袍”与“好人家”品牌进行差异化定位，强化品牌竞争力。2020年公司签约流量明星邓伦作为“好人家”代言人，加大广告投放力度，推动品牌曝光和终端销售。
渠道拓展与招商加速：2020年以来，公司经销商数量翻倍，达到2569家，电商渠道收入增长显著，同时推进定制餐调业务，采用标品大单品销售+头部客户定制的模式，提升市场覆盖率。
产能释放与瓶颈缓解：公司通过IPO和非公开发行募集资金，持续推进产能扩建，预计2021年新增6万吨至20万吨产能，缓解旺季产能紧张问题。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

指标	2018	2019	2020E	2021E	2022E
主营收入	1,412.9	1,727.3	2,364.0	3,226.8	4,319.2
净利润	266.6	297.0	383.2	556.4	764.8
每股收益(元)	0.42	0.47	0.61	0.88	1.21
市盈率(倍)	112.7	101.2	78.4	54.0	39.3
市净率(倍)	26.4	16.3	8.0	7.4	6.6
净利润率	18.9%	17.2%	16.2%	17.2%	17.7%
净资产收益率	23.4%	16.1%	10.2%	13.6%	16.9%
股息收益率	0.3%	0.4%	0.4%	0.7%	1.0%
ROIC	37.3%	36.3%	45.0%	21.1%	26.1%

投资建议

盈利预测：预计2021年和2022年每股收益分别为0.88元和1.21元。
估值与评级：基于2022年46倍PE估值，给出6个月目标价55.88元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示：包括复合调味品发展不及预期、大单品推出进度不及预期、行业竞争加剧等。

与颐海国际的对比

指标	天味食品	颐海国际
收入规模（亿元）	17.27	42.82
净利率	17.2%	16.8%
火锅调味料规模（亿元）	8.16	12.21
中式复合调料规模（亿元）	7.63	3.45
渠道结构	以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅	关联方占比38.8%，经销商、电商占比53.8%、6.4%
渠道机制	扁平化经销商模式，无二批商	机制不断变化，采用合伙人裂变模式
研发机制	研发人员薪酬与新品上市前两年的收入利润挂钩	产品项目制，销售、产品及研发部门组成小组
定制餐调策略	标品大单品销售+头部客户定制	策略性放弃
产品结构	火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料占比47.5%、44.5%、2.3%	火锅调味料、中式复合调味料、方便速食占比65.7%、9.2%、23.3%

总结

天味食品凭借对川味复合调味料的专注、优质的产品结构和强大的研发能力，形成了自身的竞争优势。通过优化组织架构、完善激励制度和品牌升级，公司进一步释放了内部活力，提升了市场竞争力。随着电商渠道的重视和产能的逐步释放，天味食品有望在复合调味品市场中持续增长。公司目前的财务表现和行业地位使其具备良好的投资前景。

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