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基建投资：四面楚歌，会有多糟？

核心内容

2018年，中国基建投资面临多重政策和监管压力，包括对地方政府隐性债务的规范、对PPP模式的限制、金融监管对非标融资的抑制等。尽管如此，基建投资仍有望保持稳定增长，不会出现“失速”现象。

主要观点

• 政策压力显著：2014年以来，政府持续规范城投企业隐性债务和PPP模式，导致融资渠道受限。
• 资金来源分析：基建投资资金主要来源于预算内资金、城投债净融资和“准财政”资金，其中城投债和国开行资金存在反弹可能，对基建投资形成支撑。
• 基建投资增长预期：预计2018年基建投资增速在13%-15%之间，略低于2017年，但整体仍可支撑。
• 重点领域变化：基建投资结构逐步向水利、环境和公共设施管理业倾斜，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速放缓，而环保领域如“煤改气”成为关注焦点。

关键信息

一、基建投资现状

• 中国目前基建存量水平与发达国家相比存在20-30年的差距。
• “十三五”期间，基建投资年均增速约为15%。
• 基建投资资金来源主要包括预算内资金和“准财政”资金。

二、预算内资金

• 预算内资金来源包括税收、财政赤字和政府性基金赤字。
• 预计2018年预算内狭义财政赤字在3%以上，包含政府性基金的财政赤字或达4.8%。
• 预算内资金预计可为基建投资提供约4.4万亿元的资本金。

三、城投债净融资量

• 城投企业是基建投资的重要资金来源，其净融资量呈现“一年大一年小”的规律。
• 受政策影响，2017年城投债净融资量同比下滑70%，预计2018年将反弹至8千到1万亿元。
• 城投企业投资占基建投资的比重约为69%，短期内难以改变。

四、PPP模式

• PPP模式因政策规范而萎缩，预计2018年PPP实际投资额约为1.8万亿元，增速大幅下滑。
• PPP占基建投资比重目前在10%左右，其下滑对基建整体影响有限。

五、“准财政”资金

• 国开行等政策性银行的“准财政”资金对基建投资具有重要支撑作用。
• 2018年国开行净融资量预计小幅反弹，对基建投资形成利好。

六、基建投资重点领域

• 电力、热力、燃气及水的生产和供应业：关注“煤改气”带来的天然气消费需求增长。
• 交通运输、仓储和邮政业：铁路、公路、城市轨道交通和航空机场建设仍是重点。
• 水利、环境和公共设施管理业：生态保护和环境治理投资占比上升，预计增速达30%；水利投资增速预计维持在17%左右。

基建投资增长预测

预计2018年基建投资增速在13%-15%之间，不会出现失速。

资金来源结构

• 城投企业：净融资量为资本金来源之一。
• 财政预算内资金：包括一般公共预算、政府性基金和政府发债资金，占基建投资资金来源的重要部分。
• 政策性银行（准财政）：国开行等政策性银行资金通过债券发行转贷，具有一定的稳定性。
• PPP资金：受限较多，成为基建投资的补充形式。

投资建议

• 关注公共设施管理和环保领域的结构性机会。
• 电力、热力、燃气及水的生产和供应业受PPP限制影响较大，但“煤改气”政策推动其需求增长。

估值与风险提示

• 本报告基于多种假设，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 投资决策需结合个人投资目标和风险承受能力，本报告不构成任何投资建议。

附：分析师信息

• 张文朗：光大证券首席宏观分析师，曾任中信证券首席宏观分析师，有丰富的宏观经济研究经验。
• 郭永斌：联系人，提供进一步咨询支持。

结论

尽管面临政策限制和融资环境变化，2018年基建投资仍具备一定的支撑力，增长不会失速。重点发展方向向水利、环保和公共设施转移，为投资者提供结构性机会。