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柬埔寨国人购物政策落地，中免再启海外篇章总结

核心内容

中国中免（中国免税品集团）在柬埔寨的免税业务取得重要进展，柬埔寨海关与税务总局正式批准其向柬埔寨国民销售免税商品的政策。这一政策的落地标志着柬埔寨国人购物模式正式试点，为中免拓展海外业务提供了新的增长点。

主要观点

• 政策落地：柬埔寨国人购物政策的实施，意味着中免在柬埔寨的免税业务将面向本地居民，不再局限于游客群体，极大地拓宽了市场覆盖面。
• 购物限额与渠道：每人每年购物限额为1万美元，销售对象为柬埔寨国民，不要求出入境记录。销售品类涵盖香化及绝大多数精品品类，允许门店现场销售和电商平台销售，形式灵活。
• 政策推进速度：从提交申请到政策获批仅用72天，显示中免在海外业务拓展上的高效执行力。
• 市场潜力：此次政策的实施为中免打造了新的市场想象空间，未来若政策持续放开并配合海外门店扩张，有望带来新的业绩增长点。
• 投资建议：分析师维持“买入”评级，认为海南客流恢复及新免税城落地将带来第二成长曲线，预计2022-2024年归母净利润分别为97.40亿、150.14亿、201.78亿元，对应PE分别为39.87X、25.87X、19.25X。

关键信息

事件背景

• 政策名称：柬埔寨国人购物政策
• 实施主体：中国中免（柬埔寨）有限公司
• 销售对象：柬埔寨国民
• 购物限额：每人每年1万美元
• 销售形式：门店现场销售与电商平台销售
• 销售品类：香化、精品等（除柬埔寨国内有税独家代理品牌外）

政策影响

• 市场拓展：政策落地为中免提供新的本地市场机会，有助于提升品牌影响力和市场份额。
• 业务模式：此次政策的实施表明中免在海外市场的业务模式正在逐步成熟，具备复制国内成功经验的潜力。
• 业绩预期：2022-2024年，中免的归母净利润预计分别为97.40亿、150.14亿、201.78亿元，增速分别为9.26%、51.15%、32.13%。

估值分析

• PE（市盈率）：2022年PE为39.87X，2023年为25.87X，2024年为19.25X。
• PB（市净率）：2022年PB为9.87X，2023年为7.14X，2024年为5.21X。
• P/S（市销率）：2022年为5.25X，2023年为3.47X，2024年为2.63X。
• EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）：2022年为26.53X，2023年为16.38X，2024年为11.67X。

风险提示

• 国内疫情反复可能影响整体业务表现。
• 岛内竞争加剧可能对中免的市场份额构成挑战。
• 离岛免税销售不及预期可能影响业绩增长。

财务预测

业务发展与财务表现

营业收入与利润

• 收入增长：2020-2021年收入增长显著，2021年同比增长28.67%。
• 利润增长：2021年净利润同比增长57.23%，2022年略有下降，但2023年及之后有望回升。

成长性指标

• 毛利率：稳定在34%-37%之间，显示成本控制能力较强。
• 营业利润率：18%-22%之间，保持良好盈利水平。
• 净利润率：14%-18%之间，表现稳健。

运营效率

• 固定资产周转天数：从11天增长至14天，显示资产使用效率有所下降。
• 流动资产周转天数：从215天增长至265天，表明流动资产使用效率有所降低。
• 速动比率：从1.02提升至1.85，显示短期偿债能力增强。

偿债能力

• 资产负债率：从38%下降至30%，显示公司财务结构不断优化。
• 流动比率：从1.98增长至3.25，短期偿债能力显著提升。
• 速动比率：从1.02增长至1.85，短期偿债能力增强。

财务费用

• 财务费用率：从-1%下降至0%，财务费用控制良好。

总结

柬埔寨国人购物政策的落地标志着中免在海外市场的进一步拓展，不仅拓宽了销售对象，还提升了销售形式的多样性。政策推进速度较快，显示出中免在国际业务上的高效执行力。未来，随着政策的持续放开及海外门店的扩张，中免有望迎来新的业绩增长点。分析师维持“买入”评级，认为其长期发展势头良好，具备较高的投资价值。