饮料制造行业：对标美国啤酒龙头及中国啤酒先行指标，结构升级叠加产能优化，啤酒龙头演绎戴维斯双击-20190528-中泰证券-22页_2mb

结构升级叠加产能优化，啤酒龙头演绎戴维斯双击

核心内容

本文分析了中国啤酒行业及龙头企业的增长潜力，指出随着行业从价格战向结构升级转变，啤酒龙头如青岛啤酒、华润啤酒和重庆啤酒将通过结构升级和产能优化实现盈利能力和估值的双重提升，即“戴维斯双击”。

主要观点

1. 行业发展趋势：啤酒行业人均销量变化不大，但消费升级和吨价提升将成为未来需求端的核心驱动力。
2. 结构升级：通过提升中高端产品占比，推动均价上升，从而提高毛利率。
3. 产能优化：通过关厂和提升产能利用率，降低生产成本，提升利润率。
4. 估值中枢上移：盈利能力的提升将推动估值中枢上移，提升PE和PS。
5. 国际经验借鉴：美国啤酒龙头安海斯-布希和百威英博通过结构升级和并购整合实现毛利率和估值的提升，为国内啤酒企业提供参考。

关键信息

美国啤酒行业经验

• 结构升级：1960-1980年，美国高端啤酒市场份额从20.2%提升至62.9%，价格CAGR为3.5%。1980年至今，精酿、进口、超高端占比从8.7%提升至35.1%，价格CAGR为2.9%。
• 毛利率提升：安海斯-布希毛利率从1987年的35.6%提升至2003年的40.3%。并购后的百威英博北美地区毛利率从51.4%提升至62.7%。
• 费用率变化：1987-1994年，安海斯-布希营业开支/收入从21.9%下降至16.8%。2010年后，由于精酿冲击，龙头费用率上升。
• 产能优化：百威英博通过并购整合，单位销量的折旧摊销从72.3下降至62.1美元/千升，员工数量从21871人减少至15348人。

中国啤酒行业现状与趋势

• 消费升级：2013-2018年，我国高端及超高端消费量占比从10.9%提升至16.4%，预计2023年将提升至19.9%。
• 重庆啤酒案例：通过结构升级和产能优化，2015-2018年EBITDA利润率提升15.1个pct，净利率从2018年的5.9%提升至12%。
• 青岛啤酒与华润啤酒：2018年吨酒收入分别增长12.2%和4.2%，预计未来三年净利率有望分别达到12%和12.4%。

投资建议

• 受益顺序：华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）将依次受益于行业格局优化。
• 估值预测：按4-5%的中性ASP提升速度测算，三年后青岛啤酒和华润啤酒的PE估值将在25倍左右。
• 风险提示：销量下滑风险、市场竞争恶化风险。

详细分析

美国：消费升级+格局优化，龙头盈利能力与估值双击

• 结构升级：推动均价上升，提高毛利率。1987-2003年，安海斯-布希毛利率从35.6%提升至40.3%。
• 格局优化：前五大啤酒厂市场份额从19%提升至75.9%，费用率下降。
• 产能优化：并购后百威英博通过整合，单位销量折旧摊销和员工数量大幅下降。
• 盈利能力提升：EBITDA利润率从17.6%提升至28.8%，净利率从7.4%提升至15.0%。
• 估值中枢上移：EV/EBITDA从7倍上升至12倍。

中国：重庆啤酒率先升级+优化供应链，实现盈利能力提升

• 结构升级：高档产品销量CAGR为2.5%，中档产品销量CAGR为2.1%，低档产品销量CAGR为-16.9%。
• 吨酒收入提升：2015-2018年，重庆啤酒吨酒收入从2731元/千升提升至3544元/千升，CAGR为5.4%。
• 毛利率提升：剔除委托加工后，毛利率从2015年的39%上升至2018年的46%。
• 产能优化：关厂后，工厂数从23家减少至14家，产能利用率从65%提升至79%。
• 成本节约：吨酒人工成本从169元/千升下降至120元/千升，吨酒制造费用从596元/千升下降至477元/千升。
• 利润率提升：结构升级带动利润率提升3.3个pct，关厂带动利润率提升2.1个pct。
• 估值提升：PS从1.7倍上升至4.4倍以上。

中国啤酒龙头有望实现盈利能力和估值双击

• 青岛啤酒：2018年高端销量增长5.98%，整体销量增长0.76%。预计三年后PE估值在22-24倍。
• 华润啤酒：2018年中档及以上销量增长4.8%，整体销量下降4.5%。预计三年后PE估值在24-27倍。
• 未来展望：结构升级推动ASP持续提升，未来三年PE估值有望在25倍左右。

行业与公司数据

投资建议

• 行业前景：啤酒行业将进入新阶段，CR5有望向CR4甚至CR3演变。
• 龙头受益：华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）将依次受益于行业格局优化。
• 估值提升：随着盈利能力的提升，估值中枢将上移，PE有望达到25倍左右。

风险提示

• 销量下滑风险：人口老龄化和餐饮行业增速放缓可能对啤酒消费量造成负面影响。
• 市场竞争风险：外资啤酒和进口啤酒加大促销力度，可能加剧市场竞争，导致市场费用增长。