深度报告-20201117-光大证券-中国石化-600028.SH-投资价值分析报告_重估中国石化的零售资产_40页_14mb

中国石化投资价值分析报告总结

核心内容

中国石化（600028.SH, 0386.HK）在炼化和成品油行业面临产能过剩、供需矛盾加剧等挑战，但其在成品油零售渠道上的竞争优势显著，成为未来盈利增长的重要支撑。随着原油“两权”政策的放开，民营企业炼油能力迅速提升，但因加油站建设成本高、审批流程复杂，导致其难以在零售终端形成大规模布局，从而进一步凸显了中石化在加油站网络方面的垄断地位和战略优势。

主要观点

• 行业格局变化：国内炼油产能过剩，成品油供需矛盾凸显，但加油站成为稀缺资源，议价权向零售端转移。
• 盈利能力分析：中石化销售公司真实盈利能力显著，若内购兑现率为30%，2019年每吨汽油多赚350元，柴油多赚23元，整体增加167亿元净利润，真实净利润达397亿元。
• 估值低估：公司剔除销售公司后的市值仅1103亿元，而其净资产达5851亿元，PB仅为0.19倍，远低于当前0.69倍的PB，整体价值被低估。
• 炼化基地建设：公司投资2000亿元打造茂湛中科炼化、镇海炼化、南京扬子-金陵三大世界级炼化基地，提升行业竞争力。
• 成本控制成效显著：通过“两增两降”举措，2020年前三季度桶油完全成本仅42.63美元/桶，降本增效成果突出。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司归母净利润分别为365、615、669亿元，对应EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股。给予A股0.80倍PB，对应目标价5.0元；H股0.66倍PB，对应目标价4.8港元，维持“买入”评级。
• 非油业务发展：易捷便利店等非油业务表现良好，未来在氢能等新兴领域布局前景广阔。

关键信息

加油站布局优势

• 截至2019年，中国石化拥有30696座加油站，占全国总数的约50%。
• 公司加油站布局主要集中在华东、华南、华中等高需求区域，市场占有率高达70%以上。
• 加油站网络的规模化和区域优势，使得中石化在成品油零售端具有显著的议价能力和盈利能力。

销售模式带来的盈利优势

• 汽油零售价为7968元/吨，直销和分销价为5892元/吨，价差2076元/吨。
• 柴油零售价为6227元/吨，直销和分销价为5399元/吨，价差828元/吨。
• 公司通过炼销一体化模式，实现终端价格优势，提升整体盈利水平。

非油业务与氢能布局

• 易捷便利店等非油业务表现良好，为公司带来多元化收入来源。
• 公司在氢能领域布局积极，未来有望成为新的增长点。

成品油出口情况

• 2019年成品油净出口量达2017万吨，同比增长19.23%，主要用于缓解国内供需矛盾。
• 成品油出口配额主要集中于主营企业，地炼企业未获相关出口资质。

风险提示

• 新冠疫情对经济的持续影响：可能进一步影响原油需求及油价走势。
• 炼化行业景气度下行：市场竞争加剧可能导致盈利能力承压。

投资建议

• 股价上涨催化因素：国际油价上涨、成品油零售端销售量价齐升、炼化业务销量增加。
• 估值与目标价：维持对公司的盈利预测，给予A股0.80倍PB，对应目标价5.0元；H股0.66倍PB，对应目标价4.8港元，维持“买入”评级。

估值与盈利预测简表

总结

中国石化凭借其强大的加油站网络、炼化基地建设及成本控制能力，在国内成品油行业中占据主导地位。尽管面临产能过剩和价格战等挑战，但其在零售渠道上的稀缺性资源和议价能力，使其在未来的市场竞争中具备显著优势。公司整体价值被低估，盈利预测乐观，投资建议为“买入”。