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常熟银行投资评级上调至“买入”报告总结

核心内容概述

本报告对常熟银行（601128）进行深度分析，指出其在小微业务领域的独特优势与强劲增长潜力，认为其基本面优于同业，投资评级由“增持”上调至“买入”。报告从资产端议价能力、小微业务模式、资产质量、估值水平及未来增长点等角度展开，强调其在政策支持下的发展机会。

主要观点与关键信息

1. 投资评级与估值

• 投资评级：由“增持”上调至“买入”，纳入A股银行首推组合。
• 估值目标：给予2019年1.4倍市净率（PB）。
• 当前估值：2018年11月16日收盘价对应2019年1.07倍PB，对应30.8%的上行空间。
• 可比公司：招商银行、南京银行、宁波银行，2018-2020年平均PB分别为1.28X、1.15X、1.01X，常熟银行估值较之折价4%。

2. 高盈利来源

• 业绩增长：2018年前三季度归母净利润同比增长25.32%，2018年全年预计增长25.78%，2019年预计增长26.30%，2020年预计增长27.17%。
• 净利息收入：同比增长17.2%，成为营收端改善的主要动力。
• 净息差：1H18息差位居上市银行之首，3Q18单季年化净息差环比提升4bps至3.03%。
• 零售贷款：占总贷款比重达49.2%，其中个人经营性贷款占比63.4%，收益率高达8.0%和6.8%，高于同业。

3. 小微业务模式优势

• 差异化信贷结构：以经营性贷款为主，带来量价齐升，提升息差。
• 队伍壁垒：早期“人海战术”与后期“信贷工厂”结合，构建了强大的小微客户经理团队。
• 分支机构优势：省内异地分行数量最多，异地营业利润占比过半，为业绩增长提供支撑。
• 村镇银行布局：是省内唯一具有村镇银行批量化组建资格的农商行，已开设30家村镇银行，盈利模式可复制。

4. 资产质量优异

• 不良率：3Q18不良率降至1.00%，低于全国平均水平。
• 不良认定：严格，且“逾期90天以上贷款/不良贷款”比值为62.2%，处于行业低位。
• 拨备覆盖率：3Q18拨备覆盖率季度环比提升20.4个百分点至406.74%，显著高于同业。
• 区域优势：90%贷款集中在江苏省，该省不良率远低于全国平均水平。

5. 存款基础夯实

• 存款增速：3Q18同比增长15.8%，高于上市银行平均水平8%。
• 存款占比：达75.4%，个人存款占比53%，为农商行第一。
• 存款成本：显著回落至1H18的2%，处于历史低位。
• 异地存款增长：17年末异地存款占比17%，截至18年9月末提升至27.2%，预计环比年初增长85%。

6. 风险提示

• 经济大幅下行：可能引发行业不良风险。
• 宽货币环境：可能对息差形成压力。

未来增长点

• 人均产能提升：小微团队规模稳定，人均产能有望提升。
• 村镇银行潜力：预计未来对利润贡献将进一步提升，特别是在中西部地区。
• 政策红利：受益于“一二五”目标，未来民企贷款占比有望进一步提升，增强盈利能力。

有别于大众的认识

• 小微业务壁垒：常熟银行在小微业务方面具备独特优势，包括客户经理深度绑定、信贷工厂模式、异地布局等。
• 风险控制机制：小企业违约成本高，且客户经理与审批流程分离，有效降低道德风险。
• 弱周期特性：个人经营性贷款具备弱周期特征，有助于业绩稳定增长。

投资催化剂

• 小微业务人均产能提升：带来业绩增长。
• 村镇银行盈利持续：成为业绩新增长点。

结论

常熟银行凭借其在小微业务领域的深耕与创新，形成了独特的竞争优势。其高息差、低不良率、强资产质量以及持续的ROE提升，使其在当前经济环境下具备较强的投资吸引力。预计未来三年，常熟银行将继续受益于政策支持，实现业绩的持续高增长，估值有望进一步提升。