20140917-申万宏源-优先股和资产证券化投资价值分析_42页_1mb

优先股和资产证券化投资价值分析总结

核心结论

• 后非标时代，优先股、资产证券化等融资工具将发挥重要作用。
• 通过融资需求、发行人资质、债券到期收益率、股票分红及优先股条款分析，判断优先股股息率的合理区间。
• 工商银行优先股投资风险较小，中国银行优先股投资价值较高。
• 中国建筑优先股投资风险较小，但其优先股条款吸引力中等。
• 资产证券化产品投资价值体系包括发起机构资质、基础资产资质及基础资产贷款平均到期收益率。

前言：后非标时代的融资工具

• 银行非标准化融资渠道受限，优先股和资产证券化成为重要替代方案。
• 优先股可拓宽资本渠道，资产证券化可盘活存量资产。
• 非标资产规模持续增长，但2季度末信托资产规模增速放缓。

1. 优先股分析

1.1 优先股定义与属性

• 优先股：利润分配优先于普通股，偿债顺序优先于普通股。
• 具有股债双重属性：股性（部分表决权、表决权恢复）；债性（股息固定、不享有表决权）。
• 会计处理：根据是否可累积、是否可转股等分类为权益工具或应付债券。

1.1.1 发行者角度：优先股融资优缺点

• 发行条件较严：优先股发行仅限于上市公司，且需满足净资产和利润要求。
• 融资方式：优先股发行以非公开为主，非累积、非参与、不设回售条款是主流选择（中国建筑除外）。

1.1.2 投资者角度：优先股的优劣势

• 投资风险介于股债之间，股息固定，适合低风险投资者。
• 股息税：个人投资者持有期1年以上，股息税为5%；债券利息税为20%。
• 优先股股息可作为企业所得税免税收入。
• 流动性差，不能放杠杆，风险与收益不匹配。
• 试点期间股息率可能被低估，投资者需关注条款设计。

1.1.3 优先股试点，银行业为主力军

• 商业银行优先股多为非公开发行、非累积、非参与、不设回售条款。
• 中国银行、工商银行、农业银行、兴业银行、浦发银行等为优先股发行主力。
• 中国银行优先股投资价值较高，工商银行风险较小，中国建筑风险较小。

1.1.4 商业银行优先股投资价值评定框架

• 参考指标：融资需求、公司资质、二级资本工具发行情况、公司分红情况、优先股预案条款。
• 资本充足率承压：核心一级资本充足率要求为5%，一级资本为6%，资本充足率为8%。
• 补充资本方式：次级债、混合资本债券、优先股等。
• 优先股与其它工具比较：
  • 发行方式：优先股为非公开，次级债可为公开或私募。
  • 发行监管：优先股由证监会监管，次级债由央行、银监会监管。
  • 可累积性：优先股为非累积，次级债可累积。
  • 发行期限：优先股为永续性，次级债为10-15年。

1.1.5 商业银行盈利与分红情况

• 分红稳定：中行股息率最高，工行、农行、浦发银行分红稳定。
• ROE：多数银行ROE连续下滑，但中国建筑、康美药业ROE逐年增长。

1.1.6 优先股条款分析

• 中国建筑优先股：固定股息、可累积、5年赎回期限、跳息机制，条款吸引力最大。
• 其他银行：固定股息、非累积、不设回售条款，条款吸引力较低。

2. 非银行公司优先股投资价值分析

2.1 非银行公司优先股投资价值评定框架

• 参考指标：融资需求、公司资质、发债情况、盈利情况、优先股条款。
• 非银行公司：康美药业、广汇能源、中国建筑为主要案例。
• 康美药业：固定股息、非累积，未设赎回期限，投资风险较小。
• 广汇能源：浮动股息、非累积，未设赎回期限，投资风险较高。
• 中国建筑：固定股息、可累积，5年赎回期限，投资风险较小。

2.2 非银行公司融资需求与公司资质

• 融资需求：非银行公司债权融资空间有限，需优先股补充。
• 公司资质：康美药业、中国建筑信用风险较低，广汇能源中等。

2.3 非银行公司发债情况

• 康美药业：发行公司债和短融，用于偿还银行借款及补充流动资金。
• 广汇能源：发行定向工具和短融，用于偿还铁路项目贷款。
• 中国建筑：发行中期票据，用于补充子公司流动资金。

2.4 非银行公司盈利与分红情况

• ROE：康美药业和中国建筑ROE高于行业平均。
• 分红稳定：康美药业和中国建筑现金分红稳定，当前普通股股息率低于优先股预计股息率。

3. 资产证券化分析

3.1 资产证券化产品比较

• 信贷资产证券化：由银行发起，基础资产以贷款为主，发行市场为银行间及交易所。
• 企业资产证券化：由证券公司发起，基础资产包括应收账款等。
• 资产支持票据（ABCP）：由非金融企业发起，基础资产为收益类资产。
• 监管主体：信贷资产证券化由央行、银监会监管，企业资产证券化由证监会监管。

3.2 信贷资产证券化发展

• 信贷资产证券化自2005年试点以来，2014年后迅速发展。
• 不良贷款证券化尝试阶段为2001-2005年，正式发展为2005-2013年，当前迎来跳跃式增长。
• 基础资产以保证贷款为主，行业集中度较高，风险可控。

3.3 信贷资产证券化投资价值评估

• 参考指标：贷款性质、发起机构资质、贷款评级、行业集中度、贷款分散性、贷款加权平均收益率。
• 案例分析：开元2014年第四期信贷资产支持证券
  • 基础资产：保证贷款为主，行业集中于煤炭、电热力等。
  • 信用等级分布：AA+以上贷款占比46.1%。
  • 优先档收益率：4.803%，与中票收益率相近。
  • 次级档：存在投资空间，收益率可能被低估。

3.4 证券公司资产证券化前景

• 监管预计放开，采取备案制，交易场所引入新三板。
• 资产管理机构不限于证券公司，备案制将提高资产证券化灵活性。
• 新旧管理规定对比：
  • 审批制度：由备案制（基金业协会）变为审批制（证监会）。
  • 交易场所：扩大至新三板、交易所、机构间报价系统等。
  • 监管主体：基金业协会与证监会。

4. 未来发展前景

• 优先股制度将逐步完善，包括《全国中小企业股份转让系统优先股试点管理办法》等。
• 资产证券化将更广泛发展，尤其是证券公司资产证券化，未来前景可期。
• 投资价值体系逐步建立，有助于投资者更理性判断优先股与资产证券化产品的价值。

5. 风险提示与法律声明

• 投资风险：优先股风险介于股债之间，需关注条款设计。
• 流动性差：优先股多为非公开，流动性较低。
• 法律声明：
  • 本报告仅供申万研究客户使用。
  • 信息来源为公开资料，不保证其准确性。
  • 投资决策需基于自身风险承受能力，本报告不构成投资建议。
  • 投资有风险，需谨慎对待。