20131115-兴业证券-香港_美国优先股实践及A股借鉴_优先股_新_股改_重器_24页_3mb

报告摘要

优先股市场分析报告总结

核心内容

本报告分析了美国与香港优先股的市场实践，并探讨了优先股对A股市场可能产生的影响。优先股作为一种特殊的融资工具，具有独特的金融属性，其特点包括股息优先分配、剩余财产优先分配、无表决权等。优先股的发行和投资策略在不同市场有不同的表现，其对普通股投资者的影响取决于公司资本回报率（ROE）与优先股股息率之间的关系。

主要观点

优先股的优势与劣势：
- 优势：优先股可以降低公司的杠杆率，提升资产信用等级，同时不影响公司控制权。
- 劣势：相比债券，优先股的融资成本较高，且其股息支出在税后列支。
美国优先股市场：
- 市场规模庞大，2012年末达到3782亿美元，占股票市值的1.8%。
- 金融行业是优先股的主要发行者，占比高达88%。
- 投资主体以机构投资者为主，包括投资顾问、对冲基金、保险公司等。
- 优先股投资收益稳定，股息率约7%，高于公司债和普通股分红。
- 优先股流动性较差，交易量远低于普通股。
香港优先股市场：
- 市场规模较小，但优先股的发行目的更加多元化，包括并购重组、改善债务结构和扩大经营。
- 优先股的条款更加灵活，如可转换为普通股、无固定股息等。
- 香港上市公司通过发行优先股完成大规模资产收购，如卜蜂莲花、中国铁联传媒、华侨城（亚洲）等。
优先股对A股的影响：
- 发行主体：金融类公司，尤其是需要补充资本金的银行，以及ROE稳定、资产负债率高的企业，如建筑、地产、电力等行业的龙头公司。
- 投资主体：保险机构、养老金机构以及追求稳定回报的个人投资者。
- 对普通股投资者的影响：若ROE高于优先股股息率，优先股融资对普通股每股收益（EPS）有正面影响；反之则可能有负面影响。
- 国企改革：通过将国有股转换为优先股，可以实现国家资本的市场化运作，同时减少对日常经营的干预。

关键信息

优先股的定义：优先股在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权，但通常无表决权。
优先股的分类：根据是否可累积、是否可转换、是否可赎回等标准进行分类。
美国市场：优先股是金融类公司的主要融资工具，平均股息率约7%，且其投资收益稳定。
香港市场：优先股发行目的多样，主要集中在并购重组、改善债务结构和扩大经营。
A股市场：优先股可能成为新兴行业上市公司进行并购重组的重要融资工具，尤其在ROE稳定且高于优先股股息率的情况下，对普通股投资者有利。
税收政策：优先股的股息税率较低，对机构投资者具有吸引力。

优先股的财务影响

对EPS的影响：若ROE高于优先股股息率，优先股融资可提升普通股每股收益；若ROE低于优先股股息率，则可能降低EPS。
对分红的影响：只有当ROE乘以分红比例高于优先股股息率时，优先股融资对普通股分红有正面影响。

优先股在国企改革中的应用

通过回购国有股并定向发行优先股，可以实现股权性质的转换，增强企业的市场化运作能力。
但需配套制度设计以确保中小股东利益和国有股东对战略性行业的控制能力不受影响。

投资建议与评级

投资评级基于相对市场表现，分为推荐、中性、回避。
公司评级基于相对大盘涨幅，分为买入、增持、中性、减持。

附录：相关图表

图表1：优先股与普通股、债券的优劣势对比
图表2：优先股分类
图表3：美国优先股市场规模变化
图表4：优先股发行融资占股票融资比例
图表5：优先股发行融资占企业债券融资比例
图表6：美国优先股一级行业分布
图表7：标普优先股指数前十大股东分布
图表8：标普优先股与标普500指数及其全收益指数
图表9：标普优先股分红收益率远大于标普500
图表10：优先股、普通股分红率与公司债、国债收益率对比
图表11：富国银行优先股发行一览
图表12：富国银行债券发行一览
图表13：伯克希尔购买高盛优先股条款
图表14：伯克希尔购买高盛认股权证条款
图表15：香港上市公司优先股占已发行普通股比例
图表16：香港优先股行业分布
图表17：香港优先股发行目的
图表18：收购前股权架构
图表19：收购完成时股权架构
图表20：卜蜂莲花D系列可转换优先股条款
图表21：中国铁联传媒不同情景下股权结构变化
图表22：中国铁联传媒可换股优先股条款
图表23：华侨城（亚洲）可换股优先股条款
图表24：过渡期内分年度资本充足率要求
图表25：A股分行业ROE和资产负债率
图表26：现行股息和企业债券利息所得税政策
图表27：优先股发行对普通股EPS影响

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