20230216-光大证券-优先股专题研究之三_银行优先股估值及比较优势分析_13页_895kb

银行优先股估值及比较优势分析总结

核心内容概述

本报告围绕银行优先股的估值方法、价格变动影响因素、收益来源与比较优势、投资建议及风险提示等方面展开，旨在为投资者提供全面的分析与策略参考。

主要观点

1. 优先股估值方法

• 优先股估值原理与债券类似，采用未来现金流贴现模型。
• 优先股价格计算公式为：
  $$
  V = \sum_{i=1}^{\infty} \frac{D_i}{(1 + r)^i}
  $$
  其中，$V$ 为优先股价格，$D$ 为支付的股利，$r$ 为贴现率。
• 国内存续的32只银行优先股中，仅“平银优01”为固定股息率，其余均为浮动股息率，每五年重置一次。
• 对于首次存续期满的优先股，由于赎回权的存在，未来现金流具有不确定性，因此不能简单使用贴现模型。

关键信息

2. 银行优先股价格变动的影响因素

• 银行优先股价格受多种因素影响，包括银行普通股价格、板块波动、股息率调整、市场利率变动等。
• 市场利率是影响银行优先股价格变动的主要原因。
• 股息率重置会导致估价收益率的跳升，因此需关注重置日对价格的影响。
• 以“农行优1”为例，其估价收益率与5年期国债收益率高度正相关，相关系数为0.66。

3. 银行优先股收益来源及比较优势

• 收益主要来源于股息、资本利得和可转换权。
• 股息占投资收益的绝大部分，优先股在二级市场大多以“面值 + 应计利息”成交。
• 银行优先股流动性较差，多数存在流动性溢价，具有超额收益潜力。
• 相比银行永续债，银行优先股的换手率较低，流动性显著弱于永续债。
• 优先股与永续债的估价收益率及利差表明，部分银行优先股相对利差较高，具备投资价值。

4. 银行优先股投资建议

• 投资策略主要包括持有策略、价差策略和转换策略，其中持有策略最为常见。
• 建议优选股息较高、银行资质优良、价格稳定的优先股个股买入持有。
• 固定溢价和价格稳定性是关注重点，较高的固定溢价可锁定相对较高的股息率。
• 需关注优先股的赎回可能，尤其是股息率重置后，赎回风险增加。

5. 风险提示

• 发行风险：警惕优先股发行失败对发行人融资的负面影响。
• 信用风险：若发行人基本面恶化，可能影响股利支付。
• 市场风险：优先股价格可能随市场波动。
• 流动性风险：非公开发行的优先股流动性较差，交易受限。

关键数据与建议

• 固定溢价超过2%的优先股包括：浦发优1、兴业优1、长银优1、农行优1、浦发优2、农行优2、兴业优2、光大优1、贵银优1。
• 农行优1、工行优1、建行优1、浦发优1、兴业优1等优先股的估价收益率与5年期国债收益率高度相关。
• 优先股股息率分布于3.57%至5.58%之间，与发行时间和银行资质密切相关。
• 存量银行优先股发行主体均为国有大行、股份制银行及大型城商行，主体评级为AAA，项目评级集中于AA+。

估值与市场应用

• 中证指数提供全债券品种覆盖，包括优先股，其估值方法综合考虑了次级特征、赎回权及分阶段调整股息等条款。
• 中证估值广泛应用于债券二级市场的投资、风控、净值结算和信用研究中。
• 优先股与永续债的固定溢价比较显示，部分银行优先股的固定溢价明显高于其永续债，需密切关注赎回可能。

总结

银行优先股作为固收属性较强的金融工具，其估值和价格波动受市场利率、股息率重置及流动性等因素影响显著。投资者应关注股息率、固定溢价及价格稳定性，以持有策略为主，同时警惕赎回风险。优先股在二级市场中虽流动性较弱，但因其较高的股息率和相对利差，仍具备一定的投资价值。