优先股专题研究之总览：优先股深度剖析-20230506-光大证券-23页_863kb

优先股深度剖析总结

核心内容概览

优先股是一种兼具股债特性的融资工具，优先于普通股分配利润和剩余财产，但参与公司决策的权利受限。优先股具有多种产品形态，包括向不特定对象发行和向特定对象发行、可调整与不可调整、累积与非累积、可转换与不可转换、可赎回与不可赎回、可参与与不可参与等。

优先股的估值方法类似于债券，采用未来现金流贴现模型，但考虑到其赎回权和股息率调整等特殊条款，估值需结合中证指数提供的数据进行分析。

主要观点

• 优先股的特性：优先股兼具股权与债权的特点，股息优先于普通股，但不参与公司决策。其流动性较差，多数存在流动性溢价。
• 监管要求：优先股的发行与投资受到《优先股试点管理办法》等法规的严格限制，合格投资者范围明确，发行对象数量有限。
• 银行优先股特点：目前沪深交易所挂牌的34只银行优先股均为向特定对象发行、非累积、非参与、可赎回、可转股，股息率多为浮动，每五年重置一次。
• 投资价值：银行优先股的收益主要来源于股息，股息率较高且支付有保障，适合长期持有。部分银行优先股存在较高的固定溢价，具有投资吸引力。
• 风险提示：优先股存在发行失败、信用风险、市场波动及流动性不足等风险，需谨慎对待。

关键信息

优先股类别

• 按发行方式：向不特定对象发行和向特定对象发行。
• 按股息是否可调整：可调整优先股和不可调整优先股。
• 按股息是否可累积：累积优先股和非累积优先股。
• 按是否可转换：可转换优先股和不可转换优先股。
• 按是否可赎回：可赎回优先股和不可赎回优先股。
• 按是否参与利润分配：可参与优先股和不可参与优先股。

境内优先股发展历程

• 优先股制度最早可追溯至20世纪80年代末，但因《公司法》实施而一度停滞。
• 2013年起优先股市场重启，制度框架逐步完善。
• 截至2023年4月28日，境内挂牌优先股总规模为8519.01亿元，其中银行优先股占比高达98.22%。

优先股监管要求

• 上市公司可向特定对象发行优先股，非上市公众公司亦可发行，但需符合合格投资者要求。
• 合格投资者包括金融机构、理财产品、企业法人、合伙企业、QFII、RQFII及境外战略投资者。
• 发行条款需符合监管要求，包括股息率、发行对象数量及赎回条件。

优先股估值方法

• 优先股的估值与债券类似，采用未来现金流贴现法。
• 中证指数提供全品种覆盖的估值，包括优先股。
• 由于优先股存在赎回权和股息率调整，其估值不能简单用贴现模型判断。

银行优先股收益来源及比较优势

• 投资收益主要来自股息，占收益的绝大部分。
• 资本利得和可转换收益为次要收益来源。
• 相比银行永续债，银行优先股流动性较差，但存在流动性溢价，具备超额收益。

银行优先股投资建议

• 持有策略是最简单有效的投资方式，建议选择股息高、银行资质优、价格稳定的优先股。
• 固定溢价超过2%的银行优先股如“浦发优1”、“农行优1”、“兴业优1”等具有投资价值。
• 需关注股息率重置和赎回可能对投资的影响。

风险提示

• 发行风险：优先股发行失败可能影响融资。
• 信用风险：银行基本面恶化可能影响股息支付。
• 市场风险：优先股价格随市场波动。
• 流动性风险：向特定对象发行的优先股流动性较低。

投资者关注重点

• 股息率：银行优先股股息率集中在3.57%至5.58%之间，与银行资质及发行时间相关。
• 固定溢价：固定溢价高的优先股更具吸引力，如“浦发优1”、“农行优1”等。
• 流动性：优先股流动性弱，与永续债相比，换手率较低。
• 赎回机制：优先股的赎回权可能影响投资收益，需关注赎回触发条件及可能带来的价格波动。

分析师与联系方式

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川、方钰涵。
• 联系人：董乃睿、秦方好、毛振强。
• 联系方式：
  • 张旭：010-56513035，zhang_xu@ebscn.com
  • 危玮肖：010-56513081，weiwx@ebscn.com
  • 李枢川：010-56513038，lishuchuan@ebscn.com
  • 方钰涵：010-56513071，fangyuhan@ebscn.com
  • 董乃睿：010-56513033，dongnr@ebscn.com
  • 秦方好：010-56513054，qinfanghao@ebscn.com
  • 毛振强：010-56513030，maozhenqiang@ebscn.com

相关研报

• 银行优先股估值及比较优势分析（2023-2-16）
• 关注银行优先股及其投资机会（2022-11-3）
• 优先股初探（2022-10-22）

图表目录

• 图表1：优先股与普通股、普通债、永续债的特征对比
• 图表2：优先股的不同产品形态
• 图表3：2005年以来优先股制度发展历程
• 图表4：沪深市场历年优先股预案公告及上市情况
• 图表5：沪深市场历年优先股募集资金净额
• 图表6：新三板市场历年优先股预案公告及上市情况
• 图表7：新三板市场历年优先股募集资金净额
• 图表8：沪深交易所市场存量优先股行业分布
• 图表9：新三板市场存量优先股行业分布
• 图表10：中资机构境外优先股发行概览
• 图表11：中资机构境外优先股存量情况
• 图表12：优先股发行投资监管情况
• 图表13：上市公司和非上市公众公司发行优先股规定
• 图表14：优先股合格投资者规定
• 图表15：以“农行优1”为例列示银行优先股发行要点
• 图表16：以“五资优1”为例列示非银行优先股发行要点
• 图表17：34只沪深交易所挂牌银行优先股概况
• 图表18：中证指数债券估值方法
• 图表19：农行优1中证估价收益率与同期5年期国债收益率走势
• 图表20：农行优1中证估价收益率与19农业银行永续债01收益率走势
• 图表21：四只样本优先股中证估值走势
• 图表22：银行优先股资本利得箱型图
• 图表23：银行优先股与银行永续债流动性比较
• 图表24：银行优先股与银行永续债估价收益率及利差
• 图表25：31只存量银行优先股最新股息率情况
• 图表26：31只存量银行优先股评级
• 图表27：银行优先股与永续债固定溢价比较

结论

优先股作为股债结合的融资工具，为发行人提供了补充资本、优化财务结构的途径，同时也为投资者提供了稳定的股息收益。银行优先股因其较高的股息率和信用资质，成为优先股市场的主要组成部分。然而，优先股的流动性较低，且存在赎回风险，需谨慎评估其投资价值。