创业板“寻底问道”系列报告一：商誉索骥，创业板“盈利底”在何方-20190222-广发证券-21页_2mb

创业板“盈利底”在何方：商誉索骥

核心内容

本报告聚焦创业板“盈利底”的确认问题，指出“政策底”与“流动性底”已相继确认，但“盈利底”仍存在分歧。创业板商誉减值作为盈利确认的重要影响因素，成为判断市场底部的关键。报告结合历史经验与当前数据，分析了2018年及2019年商誉减值情况，预测创业板盈利拐点将在2018年第四季度确立，助力市场反转预期形成。

主要观点

• 商誉是并购的产物，其减值影响企业盈利表现。
• “三底共振”是市场反转的必要条件，其中“盈利底”是关键。
• 2018年商誉减值集中释放，对创业板盈利形成显著冲击。
• 2019年商誉减值压力有所缓解，但整体仍需持续消化。
• 外延式并购对盈利的影响更大，其增速将逐步回升。
• 内生性盈利增速回落，但外延带动的增速有望回升，推动整体盈利改善。

关键信息

1. 商誉减值与盈利底的关联

• 商誉减值是创业板盈利确认的“达尔摩斯之剑”，影响盈利表现。
• 2018年创业板商誉减值比例显著上升，从16-17年的5%-24%提升至40%-46%。
• 预计18年报将使创业板商誉自高点消化16%-19%，接近2002年纳斯达克商誉消化幅度。
• 18年年报后，商誉减值压力将逐步减弱，19年风险低于18年。

2. 2018年商誉消化情况

• 截至18年Q3，创业板商誉存量达2763亿元，占净资产比重20.6%。
• 18年年报商誉减值集中释放，预计影响约400-465亿元。
• 17年商誉减值规模达125.4亿元，18年预计消化比例更高。
• 18年商誉减值公司中，88%涉及业绩承诺，且多数处于承诺期尾声。

3. 2019年商誉减值趋势

• 2019年涉及业绩承诺的并购数量和尾期数量较18年有所下降。
• 业绩承诺越接近尾声，未达标概率越高，商誉减值比例越大。
• 19年商誉减值数量和比例预计低于18年，但外延式盈利增速将逐步回升。

4. 创业板盈利拐点判断

• 外延式并购对盈利影响更大，18年年报后外延增速确认向上拐点。
• 内生性盈利增速在18Q3开始回落，但外延带动的增速有望回升。
• 预计18Q4创业板“盈利底”将正式确立，与“政策底”、“流动性底”形成共振。

附录信息

• 分析师信息：
  • 戴康：CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验。
  • 郑恺：华东师范大学经济学硕士，2013年加入广发证券发展研究中心。
• 风险提示：
  • 19年经济数据持续下行使创业板盈利增速继续下滑。
  • 商誉减值比例和概率是基于历史数据推导，存在最终减值规模超预期或不及预期的可能。
• 投资评级说明：
  • 行业投资评级：买入、持有、卖出。
  • 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出。
• 法律声明：
  • 本报告由广发证券或其关联机构制作，依据不同国家和地区的法律进行发布。
  • 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资涉及风险，过往表现不保证未来回报。
  • 报告内容及观点可能随时变更，且不承担因使用报告内容而产生的任何损失。

总结

本报告系统分析了创业板商誉减值对盈利的影响，指出商誉减值是盈利确认的重要信号。通过历史数据与当前趋势的对比，认为18年商誉减值已释放大部分压力，19年风险逐步减弱。外延式并购带来的盈利影响将逐步改善，而内生性增速虽回落，但整体盈利有望在18Q4确认“盈利底”，为创业板市场反转奠定基础。