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创业板“盈利底”在何方：商誉减值分析

核心内容

本报告是“创业板‘寻底问道’”系列的第一篇，主要分析创业板盈利底部的确认问题，特别是商誉减值对盈利的潜在影响。报告认为，虽然政策底和流动性底已经确认，但盈利底仍存在分歧，而商誉减值是盈利确认的关键因素之一。

主要观点

1. 商誉是盈利底确认的重要指标
   商誉的变动对创业板的外延性盈利增速影响较大。随着18年年报的披露，创业板商誉减值压力进一步释放，这有助于确认“盈利底”的形成。

2. 商誉减值与业绩承诺密切相关
   业绩承诺未达预期是商誉减值的重要触发因素。随着承诺期临近尾声，未达标概率上升，商誉减值规模也随之增加。

3. 18年商誉减值规模较大，19年压力有所缓解
   18年创业板商誉减值比例显著上升，预计整体商誉存量将消化16%-19%。19年商誉减值风险继续释放，但压力和风险已小于18年。

4. 盈利底或于18Q4确认
   借鉴纳斯达克经验，商誉的消化为盈利底的确认提供了支持。结合外延和内生业绩增长趋势，预计18Q4将是创业板盈利底确立的时间节点。

关键信息

• 商誉占比高：创业板商誉占净资产比重高达20.6%，商誉减值对盈利构成显著影响。
• 18年商誉减值规模：18年年报中，创业板有117家公司预告商誉减值，预计减值规模为400-465亿元，占去年末商誉存量的16%-19%。
• 业绩承诺与商誉减值的关系：
  • 17-18年商誉减值公司中，82%涉及业绩承诺。
  • 业绩承诺越接近尾声，完成率越低，商誉减值比例越高。
• 19年商誉风险：19年涉及业绩承诺的并购数量及所处期限分布均下降，商誉减值数量和比例将低于18年。
• 盈利趋势：18年Q3内生净利润增速开始回落，但外延式并购对盈利的负面影响逐步出清，预计19年外延式增速将回升。

商誉减值影响分析

• 商誉减值对利润表的影响：商誉减值记录在“资产减值损失”科目，直接减少企业利润。
• 商誉减值对资产负债表的影响：商誉作为长期资产，其减值会降低企业净资产。
• 历史数据参考：17年商誉减值规模达125.4亿元，18年预计进一步消化，形成盈利底确认的信号。

风险提示

• 盈利大幅下滑：19年经济数据持续下行可能对创业板盈利造成压力。
• 商誉减值不确定性：18-19年商誉减值比例和概率基于历史数据预测，存在超预期或不及预期的风险。

图表索引

• 图1：创业板商誉占净资产比超过20%
• 图2：纳斯达克商誉从01年Q2高点降至02年Q4低点
• 图3：2017年业绩承诺未完成比例最高
• 图4：2017年商誉减值规模飙升
• 图5：创业板商誉规模及增速
• 图6：并购对创业板业绩的影响
• 图7：并购形成商誉的逻辑图
• 图8：18年创业板新增并购数量与规模继续下降
• 图9：创业板未来业绩承诺兑现压力
• 图10：创业板新增商誉（假设：商誉存量 = 上期存量 + 新增 - 减值）
• 图11：不同年份商誉减值公司减值比例均值、中位数和整体法
• 图12：创业板商誉规模消化情况预测
• 图13：对赌并购金额与并购总金额
• 图14：对赌并购涉及公司的商誉占总商誉比重
• 图15：17年商誉减值公司中77%涉及业绩承诺
• 图16：18年商誉减值公司中88%涉及业绩承诺
• 图17：17年商誉减值并购多数处于业绩对赌尾声
• 图18：18年商誉减值并购多数处于业绩对赌尾声
• 图19：业绩承诺尾声，完成率下降、未达标概率上升
• 图20：13-17年创业板业绩承诺未达标的概率增加
• 图21：业绩承诺完成率与计提减值个数占比
• 图22：业绩承诺完成率与减值计提比例
• 图23：17年商誉减值且业绩承诺未到期公司，业绩偏离度越高的，减值率越高
• 图24：商誉减值与业绩承诺逻辑图
• 图25：19年创业板的业绩承诺及尾期的分布均明显下降
• 图26：创业板净利润增速：季度累计同比（18Q4预告）
• 图27：创业板外延和内生增速

结论

• 盈利底确立时间：预计18Q4将确认创业板盈利底，助力“三底共振”形成。
• 19年趋势展望：19年创业板盈利增速有望回升，商誉风险释放趋缓，市场底部逐渐清晰。
• 投资建议：投资者需关注商誉减值对盈利的影响，以及盈利底确立后的市场反弹机会。

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• 聚焦长三角——广发策略“主题说”系列（4）（2019-01-24）

研究团队

• 戴康（分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验）
• 郑恺（分析师，华东师范大学经济学硕士，2013年加入广发证券发展研究中心）
• 曹柳龙（分析师，华东师范大学管理学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心）
• 俞一奇（分析师，波士顿大学经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心）
• 陈伟斌（分析师，CPA，复旦大学经济学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心）
• 韦冀星（联系人，杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心）
• 倪赛（联系人，中山大学经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心）