20180115-东吴证券-房地产ABS信评系列之一_房地产租金类ABS怎么看__10页_1mb

房地产租金类ABS信用分析总结

核心内容概述

房地产租金类ABS是以商业物业租金收入为底层资产的资产证券化产品，主要分为类Reits和CMBS两种交易结构。其信用分析涵盖定性与定量两个层面，分别从外部环境、内部运营及现金流预测等角度评估资产质量与偿付能力。此外，还需关注增信措施的有效性及市场政策风险。

主要观点

1. 交易结构分类

租金类ABS主要分为以下两种交易结构：

• 类Reits：涉及物业股权转让，由私募基金持有物业股权，原始权益人可能具有回购权，退出方式包括Reits上市、原始权益人回购或第三方收购。
• CMBS：不涉及物业股权转移，通过抵押物业及质押租金收入获得信托贷款，退出方式包括资产处置、转让受益权份额或公开Reits。

2. 信用分析要点

定性分析

• 外部因素：行业景气度、所处地段、周边配套与交通便利性、区域内供需与竞争格局。
• 内部因素：物业成新率、入住率、出租均价、定位客源、底层资产分散程度、循环资产池的可持续性。
• 交易结构：现金流归集分配制度、退出机制的可行性、内外部增信措施与信用事件触发机制。
• 参与方能力：原始权益人、增信主体、受托人、管理人、托管人的持续经营能力和资质。

不同业态关注点

定量分析

• 运营现金流分析：评估优先级各档的利息覆盖倍数，考虑入住率、租金价格增速、优先级票面利率等因素。
• 处置收入现金流分析：在类Reits中，评估私募基金份额的变现价值；在CMBS中，评估抵押物业的处置价值。
• 压力测试：考虑入住率下降、租金价格增速放缓、优先级利率上调、物业公允价值下跌等压力因子，分析不同情境下优先级本息的覆盖能力。

3. 定性与定量关系

• 定性分析为定量分析提供基础假设，影响压力因子的选择、加压幅度及现金流预测的不确定性。
• 当优先级本息无法被底层资产收入覆盖时，需重点评估增信承诺人的担保能力，包括其资质、与融资人之间的关联关系及产业相关度。

关键案例分析

案例1：某酒店资产支持专项计划

• 交易结构：类Reits，底层资产为酒店运营收入。
• 物业分布：主要位于广东省三四线城市，部分为挂牌五星酒店。
• 外部环境：地段一般，周边配套与交通便利性不一，区域供需基本平衡。
• 内部情况：入住率和客房价总体平稳，部分酒店因政策影响出现收入下滑。
• 增信措施：存在差额支付承诺及关联方担保，但增信主体整体资质一般，担保能力有限。
• 现金流覆盖：在正常情况下覆盖倍数较高，但在压力情况下需依赖增信措施。

案例2：某商场资产支持专项计划

• 交易结构：由商场直接转让物业股权，为单一承租人模式。
• 外部环境：位于一线城市中心商务区，商业环境较好，租金与售价稳定。
• 内部情况：租户集中度高（100%），但商场本身资质较好，具有较强可持续经营能力。
• 现金流覆盖：正常情况下覆盖倍数达1.02倍，压力情况下仍可保障优先级本息覆盖，对增信依赖较低。

风险提示

• 房地产调控政策趋严，可能导致租金类ABS融资环境进一步收紧。
• 增信措施有效性受增信主体资质及关联关系影响较大。
• 底层资产现金流的不确定性较高，尤其在经济下行或行业景气度下降时。

总结

租金类ABS信用分析需综合考虑定性与定量两个层面，结合外部环境与内部运营状况，评估底层资产的现金流稳定性和可持续性。类Reits与CMBS在交易结构、退出机制及现金流来源上存在差异，需分别分析。在增信措施方面，需关注增信主体的资质与与融资人的关系，以确保优先级本息的充分覆盖。整体而言，租金类ABS的风险点主要集中在政策调控、现金流预测不确定性及增信措施的有效性上。