房地产ABS信评系列之一：房地产租金类ABS怎么看？-20180115-东吴证券-10页-1mb

房地产租金类ABS信用分析总结

核心内容

房地产租金类ABS以商业地产的租金收入为底层资产，主要分为类Reits和CMBS两种交易结构。其信用分析涵盖定性分析和定量分析两个维度，重点在于评估底层资产的经营状况、交易结构的合理性以及增信措施的有效性。此外，还需关注外部政策环境对ABS融资的影响。

主要观点

• 交易结构：租金类ABS主要分为类Reits和CMBS两种，两者在基础资产、是否涉及物业股权转让、资产出表等方面存在差异。
• 底层资产：涵盖酒店、商铺、写字楼、租赁公寓等业态，融资人可能持有或不持有物业产权。
• 信用分析要点：分为定性与定量分析。定性分析关注外部经营环境、内部经营状况、交易结构及参与方能力；定量分析则聚焦运营现金流与处置收入现金流的覆盖能力。
• 风险提示：房地产调控政策趋严，可能导致租金类ABS融资环境进一步收紧。

关键信息

1. 交易结构对比

2. 定性分析要点

• 外部因素：行业景气度、所处地段、周边配套与交通便利性、区域内供需与竞争格局。
• 内部因素：物业成新率、入住率、出租均价、定位客源、底层资产分散程度、循环资产池的可持续性。
• 不同业态关注点：
  • 酒店：需额外关注酒店管理能力、品牌知名度、星级。
  • 商铺/购物中心：关注租户履约能力、租约长期性、商铺影响力。
  • 写字楼：关注周边产业环境、租户履约能力。
  • 租赁公寓：关注周边住宅集聚与成熟程度。

3. 定量分析要点

• 运营现金流分析：评估底层资产对优先级各档本息的覆盖倍数，考虑入住率、租金价格增速、优先档利率等因素。
• 处置收入现金流分析：在类Reits结构中，考虑私募基金份额的变现价值；在CMBS结构中，考虑抵押物业的处置价值。
• 压力测试：包括入住率下降、租金价格增速放缓、物业公允价值下跌等，以测试优先级本息的覆盖能力。

4. 案例分析

案例1：某酒店资产支持专项计划

• 交易结构：类Reits结构，私募基金持有酒店物业股权。
• 外部环境：酒店多位于三四线城市，部分受政策影响，入住率与客房价呈下降趋势。
• 内部因素：成新率较好，部分酒店入住率偏低，但整体现金流可预测性较高。
• 增信措施：存在差额支付承诺及关联方担保，但增信主体资质一般，依赖股东实力。
• 覆盖能力：在正常情况下，运营现金流可覆盖优先级本息；压力情况下，需依赖增信承诺人。

案例2：某商场资产支持专项计划

• 交易结构：单一承租人模式，商场为物业唯一承租人。
• 外部环境：位于一线城市中心商务区，周边商业环境成熟，竞争激烈。
• 内部因素：商场作为实质融资人，租期长、租金稳定，租户集中度高，需关注其信用资质。
• 覆盖能力：运营现金流覆盖倍数较高，压力情况下仍能保障优先级本息覆盖，对外部增信依赖较低。

信用分析流程

• 定性分析为定量分析提供基础，影响压力因子选择、加压幅度、现金流预测的不确定性。
• 定量分析通过运营现金流与处置收入现金流的测算，评估优先级本息的覆盖倍数。
• 当优先级覆盖不足时，需重点关注增信承诺人资质及其与融资人之间的关联性。

结构化总结

1. 租金类ABS交易结构

• 类Reits：涉及物业股权转让，退出机制包括Reits上市、原始权益人回购等。
• CMBS：不涉及物业股权转让，通过信托贷款及物业抵押增强债权属性。

2. 信用分析维度

• 定性分析：包括外部环境、内部状况、交易结构、参与方能力。
• 定量分析：包括运营现金流与处置收入现金流的覆盖倍数，以及压力测试结果。

3. 压力测试因子

• 入住率、租金价格增速、优先级票面利率、物业公允价值跌幅。

4. 增信措施

• 差额支付承诺、关联方担保、优先回购权等。

5. 风险提示

• 房地产调控政策趋严，ABS融资可能超预期收紧。

数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
发布日期：2018年1月15日
分析师：丁文韬
研究助理：谈圣婴