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基础设施收费类ABS分析总结（申万宏源 ABS 双周报 2018-09-19）

核心内容概述

基础设施收费类ABS是指以未来收益权资产为基础资产进行资产证券化的一种金融工具，其特点是依赖于基础资产的稳定现金流。原始权益人通常需要具备相应的运营许可资格，以确保收益的可持续性。此类ABS在整体ABS发行规模中占比约5%，主要分为轨道交通（如高速公路、公交客运）和市政建设（如供水、供电、供气、污水处理、垃圾处理）两类。

从收益权性质来看，基础设施收费类ABS主要分为具有合同债权（多为公用事业类）和无合同债权（如轨道交通类，依赖预期现金流测算）。其发行期限普遍较长，尤其是高速公路收费类ABS，加权发行期限为8.51年，公交客运为5.25年，其他如污水处理类ABS的加权期限为7.28年。

原始权益人以国企为主，民营企业则通过PPP模式加快进入。PPP项目ABS在信用风险方面相对较低，主要得益于政策导向和多元化的收入模式，如使用者付费和政府付费等。

风险分析

基础设施收费类ABS的主要风险包括以下三个方面：

1. 区域经济或行业发展状况
   区域经济波动或行业不景气会直接影响公用事业、轨道交通等基础资产的使用量和现金流，从而导致实际收益与预期出现偏差。

2. 集中度风险

   • 入池资产的集中度是否过高。
   • 证券化项目收入占原始权益人总收入的比例是否过高。

3. 收费权期限与权责关系
   收费权的期限是否明确，权责关系是否清晰，是影响ABS稳定性的重要因素。

整体而言，基础设施收费类ABS由于存续期长、受经济周期影响较大，信用风险略高于其他类型。其中，轨道交通类资产因多为非合同债权形式，风险相对更高；而市政建设类资产因具有合同债权，风险相对较低。PPP项目ABS因政策支持和收入模式的多样性，信用风险低于其他基础设施收费类ABS。

违约案例分析

目前已知的基础设施收费类ABS违约案例包括：

• 大成西黄河大桥ABS：因煤炭行业下行影响路桥费收入，且路桥收入占差额补充承诺人收入的90%以上。
• 凯迪一、二期ABS：原始权益人财务及信用资质严重恶化。
• 永利热电ABS：因基础资产集中度高，客户搬迁导致现金流明显下滑。
• 邹平电力ABS：因原始权益人涉嫌材料造假，参与机构未尽职调查，被山东证监会出具警示函。

这些案例反映出在基础设施收费类ABS中，现金流波动性、集中度以及原始权益人经营状况是关键风险点。

2018年9月前两周ABS发行与成交情况

银监会主管ABS发行情况

• 发行规模：16支ABS项目，共计397.07亿元。
• 基础资产分布：
  • 个人住房抵押贷款：85.3亿元
  • 信用卡贷款：150亿元
  • 企业贷款：117.6亿元
  • 汽车贷款：44.15亿元
• 加权息差：-10.11bp。

银监会主管ABS成交情况

• 成交规模：23笔成交，共计84.73亿元。
• 基础资产分布：
  • 个人住房抵押贷款：19.06亿元
  • 不良贷款：0.17亿元
  • 汽车贷款：12.37亿元
  • 企业贷款：33.26亿元
  • 信用卡贷款：19.88亿元

交易所ABS发行情况

• 发行规模：61支资产支持专项计划，共计354.3亿元。
• 基础资产类型：
  • 小额贷款：130亿元
  • 信托受益债权：80.91亿元
  • 应收账款：47.61亿元
  • 保理融资债权：48.2亿元
  • 融资融券：5亿元
  • 其他企业债券：32亿元
• 加权息差：113.4bp。

交易所ABS成交情况

• 成交规模：26只债券，共计10.42亿元。
• 基础资产分布：
  • 应收账款：8.74亿元
  • 基础设施收费：0.8亿元
  • 租赁租金：0.27亿元
  • 信托受益权：0.2亿元
  • 小额贷款：0.41亿元
• 上交所无成交。

PPP项目ABS一览

总结

• 基础设施收费类ABS主要依赖未来现金流，原始权益人多为国企，民营企业通过PPP模式进入。
• 风险主要来源于区域经济、集中度和收费权的明确性。
• PPP项目ABS在信用风险方面相对较低，但需关注外部增信机构的资质。
• 2018年9月前两周ABS市场整体活跃，但基础设施收费类ABS的违约案例仍需警惕。
• 银行间和交易所ABS发行与成交规模均有所增长，但交易所市场更为活跃，且以小额贷款、信托受益权为主。