20180520-天风证券-利率债市场周报_信用冲击下资金与长债怎么走__23页_2mb

信用冲击下资金与长债走势分析总结

核心内容概述

本文分析了2018年5月信用事件对债券市场的影响，并回顾了历史上的重要信用冲击事件，结合当前市场情况，探讨了资金面和长债收益率的走势。当前市场对信用事件的准备程度较以往更高，投资者信用识别体系更为完善，因此预期本轮信用冲击对资金面和利率水平的冲击相对可控。

主要观点

1. 信用事件对市场的影响：

   • 信用事件频发，市场担忧情绪上升，但投资者准备更充分，信用债收益率有一定安全垫，委外资金风险偏好分层。
   • 信用冲击可能引发资金面紧张与利率债收益率上行，但若货币政策宽松，影响会相对较小。
   • 信用事件可能引发资管产品赎回压力，导致利率债和信用债“双杀”，但当前市场对信用风险的识别能力较强，影响可控。

2. 资金面与利率走势：

   • 2018年5月，央行通过大规模逆回购对冲税期冲击，资金面先紧后松。
   • 5月上半月资金需求旺盛，流动性收紧；下半月整体宽松，资金利率下行。
   • 资金面相对平稳，有助于缓解信用事件对市场的冲击。

3. 历史信用冲击事件回顾：

   • 2011年：滇公路与云投事件引发城投债恐慌，利率债温和上行。
   • 2014年：超日债违约、中登质押规则调整、华锐债事件，信用债收益率上行，利率债出现“跷跷板效应”。
   • 2015年：天威债违约事件，首次国企违约，引发市场担忧。
   • 2016年：铁物资与中城建事件，引发信用债回调。
   • 2017年：监管因素导致信用债收益率上行，但5月后央行宽松操作缓解市场压力。

4. 当前长债收益率变化：

   • 当前利率债收益率受资金面、通胀及美债上行等因素影响。
   • 10年期国债收益率上行2BP至3.71%，10年期国开债收益率上行4BP至4.54%。
   • 期限利差收窄，显示市场对长债的定价趋稳。

关键信息

市场表现

• 二级市场：4月经济数据偏弱，但流动性紧张对市场情绪压制明显，叠加美债收益率上行，债券收益率整体上行。
• 资金利率：5月上半月资金面偏紧，隔夜回购利率上行8BP至2.53%，7天回购利率上行1BP至2.70%；下半月资金面宽松，利率下行。
• 实体数据：
  • 4月工业增加值同比增长7.0%，固定资产累计增速下滑至7.0%，社消当月同比增速下降至9.4%。
  • 70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.6%，同比上涨5.3%。
  • 30大中城市商品房成交面积四周移动平均同比下跌27.5%。
  • 工业品价格指数同比上涨15.15%，水泥价格环比上涨1.5%，钢材产量同比增长4.8%。
  • 大宗商品方面，原油价格上涨，猪肉价格下跌。

通胀与外汇

• 通胀：农产品批发价格200指数环比下跌1.25%，22省市猪肉平均价环比下跌0.36%。
• 外汇：美元指数明显上涨，人民币对美元汇率承压，美元兑人民币NDF和CNH上涨。

利率互换

• 利率互换中，长短端利率明显下行，显示市场对利率下行预期较强。

风险提示

• 美元走强超预期
• 油价上行超预期

一级市场

• 下周将发行24只利率债，共计1232.10亿元，包括地方债994.10亿元、国开债198亿元、农发债40亿元。
• 信用债发行规模相对稳定，但市场对信用事件的敏感性增加。

债券市场展望

• 当前市场对信用事件的反应较为理性，收益率变动受资金面、通胀、美债等因素影响。
• 预期央行将继续保持稳货币态度，以稳定市场情绪。
• 若信用事件进一步恶化，需关注政策应对，如从去杠杆转向稳杠杆，以避免系统性风险。

图表与数据

• 图1：历史重要信用事件回顾
• 图2：2010年经济走向过热
• 图3：2010年央行准备金率上调
• 图4：2010年资金利率波动
• 图5：2011年城投债收益率上行
• 图6：2014年违约后反弹
• 图7：2014年资金面缓和
• 图8：2014年货币政策宽松
• 图9：2014年R007利率冲高
• 图10：2014年宽松预期明确
• 图11：2014年央行停止正回购
• 图12：2015年资金面平稳
• 图13：2015年信用事件冲击
• 图14：2016年信用事件影响
• 图15：2017年监管因素影响
• 图16：2017年资金面变化
• 图17：2017年监管抬高收益率
• 图18：5月税期资金面平稳
• 图19：央行逆回购投放量温和
• 图20：2018年Q1名义GDP与债务增速
• 图21：信用收缩对基建的影响
• 图22：2011年信用债与利率债同步上行
• 图23：2014年国开债收益率下行
• 图24：2014年信用债与利率债同步上行
• 图25：当前债市收益率回调
• 图26：10年期国债收益率上行
• 图27：10年国开债收益率下行
• 图28：国债期限利差收窄
• 图29：国开债期限利差收窄
• 图30：银行间国债日均成交
• 图31：银行间金融债日均成交
• 图32：银行间质押式回购规模
• 图33：上证所质押式回购规模
• 图34：CNH Hibor利率日度变化
• 图35：CNH Hibor与DR007对比
• 图36：4月工业增加值
• 图37：4月固定资产累计增速
• 图38：4月新建住宅价格指数
• 图39：上周商品房成交面积
• 图40：南华工业品指数
• 图41：六大发电集团日均耗煤
• 图42：上周水泥价格
• 图43：钢铁价格变化
• 图44：农产品批发价格指数
• 图45：22省市猪肉价格
• 图46：人民币对美元汇率
• 图47：美元指数
• 图48：美元兑人民币NDF和CNH
• 图49：美元与主要货币汇率
• 图50：大宗商品价格指数
• 图51：原油价格
• 图52：铜和铝价格
• 图53：铁矿石价格
• 图54：大豆现货与期货价格
• 图55：天然橡胶期货价格
• 图56：美国10年期国债收益率
• 图57：德国10年期国债收益率
• 图58：意大利10年期国债收益率
• 图59：日本10年期国债收益率

结论

当前信用事件对市场影响可控，资金面相对平稳，央行采取了积极的流动性管理措施。投资者对信用风险的识别能力增强，信用债收益率具有一定的安全垫。利率债走势主要由资金面、通胀和美债收益率变化决定，需关注这些因素对交易情绪的影响。总体来看，市场对信用冲击的反应更为理性，利率债走势仍保持相对平稳。