20200809-国金证券-芯原股份-688521.SH-一站式服务平台_赋能芯片设计创新_38页_3mb

芯原股份（688521.SH）买入（首次评级）总结

核心内容概述

芯原股份是一家专注于芯片设计服务的公司，具备IP授权和芯片定制服务的双重能力。公司通过“SiPaaS”模式，提供从芯片规格定义、前端设计、后端设计、流片、封装测试到量产的全套解决方案，是行业中唯一一家获得几乎所有晶圆厂支持的晶圆厂中立设计服务公司。公司拥有28nm以下FinFET和FD-SOI工艺的设计能力，并具备GPU、DSP、VPU、NPU等关键IP的开发能力，形成了一体化IP组合。未来，随着IP授权市场和芯片定制服务的持续增长，芯原的盈利水平有望显著提升。

主要观点

• IP授权与芯片定制协同发展：IP授权和芯片定制业务可以互相导入客户，提升设计业务毛利率，并通过客户反馈优化IP产品。
• 晶圆厂中立优势：芯原不绑定特定晶圆厂，能够为客户提供更大的选择空间和设计灵活性，支持多种先进工艺节点。
• IP储备丰富：芯原是少数同时拥有GPU、DSP、VPU、NPU四大类IP的供应商，其中GPU、DSP和视频处理IP在全球排名前三。
• 一站式服务平台：芯原提供从芯片设计到量产的完整服务，满足客户多样化的芯片需求，降低客户开发成本和时间。
• 盈利潜力大：公司预计未来三年营收复合增速将超过20%，毛利率提升、费用率下降将改善盈利水平。

关键信息

财务数据

市场前景

• IP授权市场：预计未来十年复合增速约为9%，IP授权收入占比将从2019年的7%提升至2024年的12%。
• 芯片定制市场：预计2019年全球芯片定制服务市场规模约为140亿元，2029年有望增长至242亿美元，复合增速约28%。
• 行业趋势：随着AI、IOT、5G的发展，芯片设计需求呈现碎片化和多样化趋势，定制服务成为重要发展方向。

优势分析

1. 晶圆厂中立：与包括中芯国际、华虹宏力、IBM、台积电、GlobalFoundries、三星等在内的几乎全球所有晶圆厂全面合作。
2. 一站式服务：涵盖芯片设计全流程，从规格定义到量产，满足客户多种需求，提升开发效率。
3. 明星IP组合：拥有GPU、DSP、VPU、NPU四大类IP，其中GPU、DSP和视频处理IP排名世界前三。
4. IP与定制协同：IP授权可提升定制业务毛利率，定制业务可帮助公司积累IP需求数据，优化IP产品。
5. 盈利增长潜力：随着IP授权和芯片定制业务的成熟，公司毛利率有望提升，费用率下降，盈利曲线呈现“先稳后陡”的趋势。

投资建议

• 首次覆盖，买入评级：芯原作为国内首家上市的营收规模最大的设计服务公司，未来三年营收复合增速有望超过20%。
• 估值方法：采用分部估值法，参考海外可比公司，给予2022年IP业务50倍PS、芯片定制业务20倍PS，目标价为144元。

风险提示

• 下游客户自研IP风险：客户可能减少对IP的依赖。
• EDA授权风险：无法取得EDA授权可能影响业务。
• 汇率波动风险：对海外业务收入产生影响。

业务与市场分析

IP授权：现代半导体设计的“砖石”

• 产业分工细化：设计服务公司因设计难度和成本增加而兴起，IP授权成为主流。
• IP市场规模：预计2027年全球IP市场规模将达到101亿美元，年均复合增长率9.1%。
• IP类型与壁垒：IP分为基础IP、标准IP和明星IP，明星IP壁垒高、附加值大，如ARM、Imagination等。

芯片定制服务的星辰大海

• 行业需求变局：随着AI、IOT、5G发展，芯片需求碎片化，定制服务成为重要方向。
• 定制服务优势：
  • 加快产品上市周期
  • 降低设计门槛
  • 降低设计成本与风险
• 市场增长潜力：芯片定制服务行业预计十年内将实现十倍增长，2029年市场规模有望达到242亿美元。

公司发展与竞争优势

• 二十年深耕：公司成立于2001年，2003年推出中国第一套标准单元库，2014年通过并购获得系统级芯片设计能力。
• 客户结构：积累大量知名客户，包括英特尔、博世、恩智浦、美满电子、三星、Facebook、谷歌、亚马逊、华为海思、中兴通讯等。
• 募投项目：公司通过募投项目进一步提升设计能力，拓展市场份额。

盈利预测与业务模式

• 收入结构：IP授权收入占比从2019年的33%提升至2024年的44%，设计业务占比28%，量产业务占比40%。
• 盈利模式：IP授权分为授权费和特许权使用费，芯片定制分为设计费和量产业务费，盈利曲线呈现厚积薄发趋势。
• 成本结构：IP授权和芯片定制业务具有较高的复用性，能降低研发成本，提高流片成功率。

结论

芯原股份凭借其晶圆厂中立、一站式服务、丰富的IP储备及IP与定制业务协同优势，成为国内领先的芯片设计服务公司。随着IP授权和芯片定制市场的快速增长，公司有望实现盈利水平的显著提升，未来成长空间广阔。因此，首次覆盖给予“买入”评级，目标价144元。