造纸行业研究：旺季来临，平衡打破，提价重启-20200821-国金证券-14页_983kb

消费升级与娱乐研究中心：造纸行业研究总结

核心内容

本报告主要分析造纸行业的市场趋势、价格变动及重点企业投资价值，认为当前行业景气度提升，白卡纸和文化纸价格有望继续上涨，推荐太阳纸业和博汇纸业作为重点投资标的。

主要观点

• 行业景气度提升：PMI和PPI指标显示行业整体景气度呈环比修复趋势，造纸行业尤其表现出向好的迹象。
• 价格趋势：白卡纸和文化纸进入加速提价期，特别是白卡纸在8月19日首次大幅提价，随后铜版纸也跟进提价，预计双胶纸将在一周内开启提价。
• 需求回暖：随着9月开学季和四季度传统消费旺季的到来，文化纸和白卡纸的需求将显著增加，叠加党建出版物带来的需求支撑，预计下半年文化纸消费量将环比上升。
• 供给端稳定：白卡纸行业开工率接近历史高点，库存持续下降，供给端缺乏弹性，提价可持续性强。
• 产能扩张有限：2020-2022年国内造纸行业新增产能较少，尤其文化纸和白卡纸的新增产能占比低，有利于维持行业景气度。
• 公司发展与协同效应：太阳纸业和博汇纸业因老挝&北海项目及APP收购博汇，有望增强成本优势，提升盈利能力和估值水平。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金造纸指数：3653
• 沪深300指数：4719
• 上证指数：3381
• 深证成指：13321
• 中小板综指：12727

行业趋势

• PMI与PPI指标：3月起PMI持续位于荣枯线以上，6月起PPI同比降幅收窄，显示行业景气度提升。
• 固定资产投资：2019年国内造纸行业固定资产投资完成额增速为-11.4%，2020年1-7月累计增速同比下滑16.4%，预示未来两年新增产能较少。
• 新增产能分布：文化纸和白卡纸新增产能占比分别为6%和10%，箱板瓦楞纸为主要新增产能。
• 需求预测：白卡纸需求年均增速预计为9%，文化纸预计2020-2022年年均消费增速达到2.6%。

价格与库存数据

• 白卡纸：8月19日均价6011元/吨（含税），较5月底提涨10.4%。开工负荷率81.1%，接近2017年景气高点时的84%。库存天数从5月的31.8天降至7月的26.1天。
• 文化纸：双胶纸均价5783元/吨（含税），较5月底提涨2.5%；铜版纸均价5464元/吨（含税），较5月底提涨4.3%。开工负荷率7月达到71.4%，库存天数从33.8天降至25.5天。

投资建议

• 太阳纸业：短期受益于文化纸景气回暖，中长期受益于老挝&北海项目，预计自供浆比例从50.8%提升至78%。预测2020-2022年EPS分别为0.84/0.90/1.09元，当前PE为11.7/14.6/12.1倍，维持买入评级。
• 博汇纸业：并购APP后，有望成为白卡纸行业巨无霸，预计拥有650万吨白卡产能。预测2020-2022年EPS分别为0.10/0.86/1.21元，当前PE为53.1/16.0/11.3倍，维持买入评级。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 产能过度扩张导致纸价大幅下跌
• 新增产能投放进度不达预期
• 原料价格大幅波动
• 限塑令推进落地不及预期

重点企业分析

太阳纸业

• 公司背景：深耕造纸行业30年，拥有全球造纸50强地位，产能近400万吨，制浆产能超过250万吨。
• 项目进展：老挝和北海项目将提升自供浆比例至78%，强化成本领先战略，降低周期属性，提升估值水平。
• 投资价值：预计2020-2022年EPS为0.84/0.90/1.09元，当前PE为11.7/14.6/12.1倍，维持买入评级。

博汇纸业

• 并购影响：并购APP后，预计拥有650万吨白卡产能，成为行业巨无霸。
• 协同效应：提升市场份额，优化竞争格局，降低价格波动，增强盈利能力。
• 投资价值：预计2020-2022年EPS为0.10/0.86/1.21元，当前PE为53.1/16.0/11.3倍，维持买入评级。

图表目录

• 图表1：3月起PMI持续位于荣枯线以上
• 图表2：6月起PPI同比降幅收窄
• 图表3：2019年起造纸业固定投资完成额累计同比持续为负
• 图表4：2020-2021年国内各个细分纸种新增产能的占比
• 图表5：白卡纸供求有望保持良性循环
• 图表6：双胶纸价格及吨毛利
• 图表7：铜版纸价格及吨毛利
• 图表8：2017年双胶纸行业景气度高点时的开工负荷率
• 图表9：2017年铜版纸行业景气度高点时的开工负荷率
• 图表10：双胶纸月度企业库存
• 图表11：铜版纸月度企业库存
• 图表12：双胶纸月度企业库存天数
• 图表13：铜版纸月度企业库存天数
• 图表14：双胶纸企业库存天数周度环比变化
• 图表15：铜版纸企业库存天数周度环比变化
• 图表16：全国各省份学校秋季开学时间
• 图表17：8月是文化用品传统的季节消费拐点
• 图表18：党建出版物进一步支撑文化纸需求与消费量
• 图表19：白卡纸价格及吨毛利
• 图表20：2020年4月以来白卡纸开工负荷率持续提升
• 图表21：我国白卡纸库存天数5月以来进入下行区间
• 图表22：白卡纸周度开工负荷率环比变化
• 图表23：白卡纸企业库存天数周度变化
• 图表24：白卡纸下半年消费量好于上半年
• 图表25：四季度一般为白卡纸消费旺季
• 图表26：可比公司估值

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上

特别声明

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• 报告仅供参考，不构成投资建议，使用时需经专业人士解读。