深度报告-20210830-国盛证券-国防军工行业深度_以航发产业链2021年中报为例_验证军工高确定性的高景气度_26页_1mb

国防军工行业总结

核心内容

本报告以航空发动机产业链2021年中报为核心，分析军工行业的高景气度与成长性，认为军工行业具备高确定性、高壁垒和长周期增长的特征。通过大额预收款落地、短中期增长、长期成长、现金流改善等多维度分析，验证了军工产业的高景气度与持续增长潜力。同时，报告提出投资策略，建议重点布局具备长赛道、高壁垒、高增长的军工企业。

主要观点

• 高景气度验证：洪都航空和航发动力的大额预收款增长（分别增长41704.49%和784.81%），表明军工行业进入高景气度兑现期，产业链企业业绩增长具有高确定性。
• 短中期增长潜力：航发动力Q2营收环比增长69.47%，上游企业如抚顺特钢、钢研高纳、图南股份等也实现高增长，表明下游交付节奏加快，带动上游订单增长。存货大幅增长也预示未来收入增长空间。
• 盈利能力提升：航空发动机作为典型制造业，规模效应显著，航发动力2021H1毛利率17.53%，净利率4.81%，均有所提升。此外，其他产业链企业毛利率和净利率也呈现增长趋势。
• 长期成长逻辑：研发投入持续增加，航发产品线不断丰富，带动长期增长。军用航发、维修、商用航发和燃气轮机等多维度需求支撑行业长期发展。
• 现金流改善：大额预收款落地显著改善产业链企业现金流，如航发动力经营性现金流净额从-52.57亿元增长至130.24亿元，表明企业资金状况改善。

关键信息

• 大额预收款落地：洪都航空合同负债72.94亿元，航发动力合同负债248.23亿元，分别增长41704.49%和784.81%。
• 短中期增长：航发动力Q2营收环比增长69.47%，归母净利润环比增长1140.44%。上游企业如抚顺特钢、钢研高纳、图南股份等均实现营收和净利润的高增长。
• 长期成长：航发动力2021H1研发费用2.98亿元，同比增长148.11%。公司研发三代机工艺成熟，四代机关键技术能力提升，五代机预研技术突破瓶颈。
• 现金流改善：航发动力经营性现金流净额130.24亿元，同比大幅增长347.75%，表明产业链资金状况改善。
• 投资策略：重点布局航空发动机产业链五大公司：抚顺特钢、航发动力、应流股份、钢研高纳、图南股份。此外，还推荐军工高增长细分赛道的核心卡位企业、军工主机厂或核心分系统厂商、拥有强拓展能力的军工企业以及军民融合式成长的军工企业。

产业链重点企业分析

1. 航空发动机产业链

• 航发动力：国内唯一航空发动机总装上市平台，2021H1营收100.84亿元，归母净利润4.61亿元。Q2营收环比增长69.47%，净利率环比增长5.69pct。预计2021-2023年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81亿元，对应估值110X、87X、68X，维持“买入”评级。
• 洪都航空：合同负债增长41704.49%，预收款增加，表明军方加大采购力度，验证行业高景气度。
• 航发控制：合同负债增长825.52%，Q2净利润环比增长21.94%，经营性现金流净额增长337.19%，表明企业盈利能力改善。
• 钢研高纳：存货增长44.93%，Q2净利润增长116.80%，归母净利润增长98.84%，表明产品线丰富，具备增长潜力。
• 图南股份：存货增长24.35%，Q2净利润增长47.25%，归母净利润增长101.91%，表明产品具备高附加值。

2. 军工高增长细分赛道核心卡位企业

• 紫光国微：特种芯片行业高速增长，2021H1营收22.92亿元，归母净利润8.76亿元，同比增长117.84%。预计2021-2023年归母净利润分别为17.48、26.20、36.39亿元，对应估值79X、53X、38X，维持“买入”评级。
• 抚顺特钢：国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，高强钢市占率95%以上。2021H1营收37.69亿元，归母净利润4.31亿元，同比增长135.21%。预计2021-2023年归母净利润分别为8.94、12.51、17.29亿元，对应估值57X、41X、30X，维持“买入”评级。
• 中航高科：国内军用预浸料领域市占率95%以上，2021H1营收13.40亿元，归母净利润4.97亿元，同比增长66.92%。预计2021-2023年归母净利润分别为7.15、9.87、13.21亿元，对应估值71X、51X、38X，维持“买入”评级。

3. 军工主机厂或核心分系统厂商

• 中航沈飞：国内战斗机整机唯一上市平台，2021H1营收273.16亿元，归母净利润5.52亿元，同比增长73.42%。预计2021-2023年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70亿元，对应估值77X、60X、49X，维持“买入”评级。
• 中直股份：国内主要武装直升机总装企业，2021H1营收196.55亿元，归母净利润34.99亿元，同比增长12.94%。预计未来7年航发整体市场空间超过9000亿元。
• 湘电股份：具备大功率船舶综合电力及电磁发射核心技术，2021H1营收46.96亿元，归母净利润34.99亿元。预计未来将承接更多科研成果转化，迎来基本面加速发展。

4. 拥有强拓展能力的军工企业

• 振华科技：新型电子元器件业务向纵向集成、横向扩展发展，2021H1营收50.5亿元，归母净利润增长显著。预计未来将受益于军用装备迭代和民用市场拓展。
• 西部超导：高性能合金材料龙头，2021H1营收增长显著，归母净利润增长较快，预计未来在高端合金材料领域持续扩张。
• 西部材料：核心钛材企业，受益于导弹、四代机等军工高增长赛道。
• 应流股份：两机叶片千亿美金赛道的中国制造商，2021H1营收增长显著，归母净利润增长较快。
• 上海瀚讯：军用通信赛道4G装备核心供应商，预计未来10年将迎来持续增长。

风险提示

• 军品订单不及预期：可能影响产业链企业业绩增长。
• 研发与生产进度不及预期：可能影响技术突破和产品列装。
• 原材料价格波动：可能影响企业盈利能力。
• 市场拓展不及预期：可能影响企业业绩弹性。
• 集团债务问题：可能影响企业资金链安全。