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火电行业有望走出长期的底部区域

核心内容总结

火电基本面逐渐改善

• 电力需求强劲：2018年1-6月全社会用电量累计32291亿千瓦时，同比增长9.4%，创2012年以来新高。分行业来看，第三产业和居民生活用电增长显著，且全国17个省份用电增速高于全国平均水平。
• 火电利用小时回升：火电利用小时数在经历了5年下行周期后，2017年首次企稳回升，2018年1-7月平均利用小时为2126小时，较2017年同期增长116小时，同比增长5.77%。预计2018-2020年火电利用小时数将分别达到4365、4472和4575小时，维持2-3%的复合增速。

供给整体维持可控，煤价旺季不旺

• 供给侧改革：发改委推动煤电装机规模控制在1100GW以内，2017年全国煤电装机增速仅为4.9%，未来三年装机增速预计维持4%左右。
• 煤价疲软：2018年6月初动力煤价格达到近700元/吨后持续回落，至7月底降至600元/吨左右。当前煤价高于发改委绿色区间，且电力集团和港口库存偏高，煤价不具备上涨条件。
• 长协煤政策：发改委要求中长期合同签约比例达到75%以上，履约率不低于90%，以降低煤价波动对火电企业的影响。

行业估值处于历史低位

• 绝对估值：火电行业PB估值区间通常为1-3倍，历史平均约为2倍，当前估值约1.2倍，处于历史底部附近。
• 相对估值：火电相对沪深300的PB值在2018年7月已跌至0.8左右，接近历史最低水平。
• 企业价值/重置成本：主要火电公司如华能国际、华电国际、大唐发电等企业价值/重置成本普遍在70%-90%之间，凸显其配置价值。

主要观点

• 火电行业正逐步走出低谷，电力需求回暖带动火电利用小时回升，盈利改善可期。
• 煤价受供给侧改革和长协煤政策影响，短期难有大幅上涨，中长期价格弹性下降。
• 行业估值已接近历史底部，具备较好的投资机会。

关键信息

• 电力需求增长：2018年1-6月全社会用电量同比增长9.4%，其中第三产业和居民生活用电增长显著。
• 火电装机增速：2018-2020年火电装机年复合增速预计为4%，装机占比将从62.2%降至58.6%。
• 煤价走势：动力煤价格在2018年6月见顶回落，7月底降至600元/吨左右，且未来煤价不具备上涨空间。
• 估值优势：火电行业PB估值处于历史底部，企业价值/重置成本多数在70%-90%之间，显示其价值被低估。
• 投资建议：建议关注弹性较大的行业龙头，如华能国际（600011）和华电国际（600027）。

投资建议

• 受益标的：华能国际、华电国际等火电行业龙头公司，因其在电力需求回暖、煤价稳定及估值修复背景下具有较高盈利弹性。
• 投资逻辑：随着电力需求回升和煤价回落，火电公司盈利有望改善，叠加估值低位，具备投资价值。

风险提示

• 煤价上涨：若煤炭价格大幅上涨，将显著拉低火电公司盈利。
• 电力需求不及预期：若全社会用电量增速低于预期，可能导致火电利用小时数下降。
• 电价下调：电价下调将直接影响火电公司的收入和利润。

附录信息

• 敏感性分析：主要火电公司对利用小时、电价、煤价变化的敏感性分析显示，电价提升对盈利影响最大，煤价下降其次，利用小时数提升对盈利也有积极影响。

图表目录（关键数据）

• 图1：全社会用电量（亿千瓦时）和同比增速
• 图2：2000-2017年火电机组利用小时
• 图3：火电装机增速和火电机组发电量增速比较
• 图4：2017年我国各类型装机容量占比
• 图5：2020年我国各类型装机容量占比（预测值）
• 图6：电力行业各类型装机利用小时预测值
• 图7：6个电力集团煤炭库存合计（万吨）
• 图8：主要港口煤炭库存（万吨）
• 图9：秦皇岛动力煤平仓价（Q5500）
• 图10：SW火电、SW水电和沪深300的PB变化
• 图11：SW火电、SW水电相对沪深300的PB变化
• 图12：火电公司的企业价值/重置成本

行业评级

• 行业评级：看好（维持）
• 投资建议：关注火电行业龙头，如华能国际、华电国际等。

量化标准

• 行业投资评级：

  • 看好：相对市场基准指数收益率5%以上
  • 中性：相对市场基准指数收益率在-5%至+5%之间
  • 看淡：相对市场基准指数收益率-5%以下

• 公司投资评级：

  • 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上
  • 增持：相对强于市场基准指数收益率5%-15%
  • 中性：相对市场基准指数收益率在-5%至+5%之间
  • 减持：相对弱于市场基准指数收益率-5%以下

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