20181118-兴业研究-美元融资冬天的寒冷_中资美元债手册_10页_1mb

中资美元债手册总结

核心内容

本手册围绕美元融资、跨境融资和中资美元债市场展开分析，重点探讨了全球跨境融资趋势、美元融资主导地位的强化以及新兴经济体的融资结构差异。报告指出，当前全球跨境融资规模已恢复至金融危机前水平，但增速放缓，同时伴随着结构性风险的上升，特别是在联储加息周期下，美元融资的“冬天”可能更加寒冷。

主要观点

1. 全球跨境融资趋势

• 金融危机前：跨境融资快速增加，信贷总量占比GDP从23%上升至41%。
• 金融危机后：全球跨境融资下降，2009-2015年从41%降至33%，随后逐渐恢复。
• 当前水平：全球跨境融资规模已恢复至金融危机前水平（约38%），但增速低于上一轮周期。
• 融资方式偏好：债券融资占比持续上升，目前债券融资比贷款多出30%。美元计价的跨境融资占比也显著提升。

2. 美元融资主导地位强化

• 美元债券增长：非美国机构发行的美元计价债券是美元融资主导地位增强的主要原因。
• 数据对比：2017年2季度，跨境美元债券存量首次超过跨境贷款存量，截至2018年1季度达到5.86万亿美元。
• 美元占比：美元跨境融资GDP占比从2007年末的9.5%上升至目前的15%，远高于欧元（4.5%）和日元（0.5%）。
• 资金成本：美元融资成本长期保持低位，尤其在联储宽松政策下，对新兴经济体形成显著吸引力。

3. 跨境融资的结构性风险

• 风险集中：美元一家独大，导致全球系统性风险更加集中。
• 监管影响：全球银行监管加强，促使更多资金流向非银机构的债券融资，这种融资方式更多为无抵押形式，实际风险可能更高。
• 周期性影响：融资/GDP快速增长的经济体在加息周期中面临更大的汇率-利率-负债取舍压力。

4. 新兴经济体的融资差异

• 融资方式：不同经济体对美元的依赖程度不同，如墨西哥、土耳其、阿根廷、沙特等国美元融资占比GDP较高，而韩国、马来西亚相对较低。
• 融资来源：部分国家如阿根廷和沙特，政府债券成为美元融资的主要来源；而其他如马来西亚则以非银金融债券为主。
• 中国情况：中国美元跨境融资GDP占比约为10%-15%，与马来西亚类似，但增速较快。

关键信息

• 融资效率与风险：跨境融资的使用效率直接影响经济恢复速度，但若仅依赖资本填充而忽视生产率提升，容易形成经济泡沫。
• 市场结构变化：当前全球跨境融资中，债券融资占比上升，美元计价融资占据主导地位。
• 监管影响：银行监管强化推动了非银机构在跨境融资中的角色上升，使得融资结构更加依赖债券。
• 系统性风险：美元融资的主导地位和债券融资的无抵押特性，增加了全球金融体系的系统性风险。
• 周期性挑战：在联储加息周期中，融资/GDP快速增长的经济体将面临更大的汇率、利率与负债调整压力。

跨境融资的构成与角色

• 银行角色：银行在跨境融资中占比约50%-60%，主要提供贷款融资和部分债券持有。
• 非银机构角色：非银机构在债券融资中作用显著，尤其在新兴经济体中，成为主要的美元融资提供者。
• 数据来源：报告使用国际清算银行（BIS）数据库的季度数据，分析跨境贷款和债券的存量及占比。

风险提示

• 系统性风险：美元融资主导地位和债券融资无抵押特性可能引发更大的系统性风险。
• “拉美化”现象：部分国家过度依赖外部资本，未能有效提升生产率，导致贫富差距扩大、中产阶级萎缩。
• 加息周期影响：随着联储加息，美元融资成本上升，可能导致新兴经济体融资压力加大，形成“美元融资冬天”。

总结

当前全球跨境融资规模已基本恢复至金融危机前水平，但增速放缓，风险结构发生变化。美元融资的主导地位进一步强化，债券融资成为主要方式，尤其在新兴市场中。然而，这种融资模式在加息周期中可能带来更大的系统性风险，尤其是对那些依赖单一融资方式且融资/GDP增长迅速的经济体。因此，如何优化融资使用效率，避免经济泡沫和结构性风险，是当前全球金融市场和政策制定者需要关注的核心问题。