造纸行业深度研究报告：静待时间玫瑰绽放，短待需求回暖，长看核心资产价值-20190407-华创证券-21页_1mb

造纸行业深度研究报告总结

核心内容

造纸行业运行与宏观经济高度相关，其产销量、价格等关键指标均受到宏观经济影响。2018年造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，而需求复苏是行业未来发展的关键。同时，原材料紧缺和环保政策收紧导致行业进入新常态，新增产能受限，原材料成本上升成为纸价上涨的主要驱动因素。

主要观点

• 宏观经济与行业相关性：PMI指数、GDP增速、PPI指数等宏观指标与造纸行业产销量和价格高度相关。
• 2018年行业低迷：需求疲软是2018年造纸行业运行疲软的核心原因，导致成品纸产销量双降。
• 行业新常态：环保政策趋严抑制产能扩张，原材料紧缺推动纸价上涨，行业进入供需紧平衡状态。
• 原材料紧缺影响：废纸进口限制政策导致废纸紧缺，木浆需求上升，替代效应显著。
• 企业竞争优势：拥有自主造浆能力和海外布局的企业具备成本和产能优势，如太阳纸业、晨鸣纸业等。
• 估值分析：当前造纸板块PB处于历史低位，提供安全边际，优质资产有望在行业复苏中受益。
• 风险提示：宏观经济大幅下行可能对行业造成冲击，需关注需求变化和行业格局变动。

关键信息

一、宏观经济与行业运行关系

• PMI与机制纸产销量：机制纸产销量与PMI指数走势基本一致，2016年Q1-2017年Q4，PMI高于50时，行业产销量正增长；2018年Q1-2018年Q4，PMI低于50，行业产销量转负。
• GDP与产销量增速：GDP增速与机制纸产销量增速总体相关，2010年以来，随着GDP增速下降，机制纸产销量增速也相应放缓。
• PPI与纸价：PPI环比走势与双胶纸、牛皮纸价格密切相关，PPI上涨带动下游工业品需求，从而支撑纸价。

二、2018年行业表现

• 新闻纸：产量和消费量分别下降约19%和10%，进口量约50万吨，出口量小于1万吨。
• 非涂布印刷书写用纸：产量和销量分别下降约2%和1%，进口约80万吨，出口约100万吨。
• 铜版纸：产量下降约11%，销量下降约8%，进口量增长约20%，出口量下降约18%。
• 生活用纸：产量持平，消费量增长1-3%。
• 白纸板：产量和销量分别下降约6%和1.5%，进口量增长约30%，出口量下降约20%。
• 箱板瓦楞纸：产量和销量分别下降约12%和10%，进口量增长约30%，出口量极少。

三、行业新常态

• 原材料紧缺：废纸进口限制和环保政策趋严导致原材料紧缺，木浆供需紧平衡，价格持续上涨。
• 产能扩张受限：环保政策使行业产能扩张受限，2017年固定资产投资额仅增长1.2%，新增产能集中于大型企业。
• 自主造浆与海外布局：具备自主造浆能力和海外布局的企业（如太阳纸业、晨鸣纸业）在原材料紧缺背景下更具竞争优势。
• 行业趋势：未来随着宏观经济回暖，需求复苏将成为行业观察重点。

四、估值分析

• PB估值：目前造纸股PB处于历史较低位置，为行业提供安全边际。
• 历史参照：参考2008年H1和2015年H1的PB水平，认为优质资产具备长期投资价值。
• 推荐企业：建议关注太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业等优质企业。

五、风险提示

• 宏观经济风险：若宏观经济大幅下行，可能导致需求大幅下滑，影响行业运行。
• 行业格局变化：行业可能因政策变化或市场调整而发生重大格局变化。

重点企业布局

• 太阳纸业：在老挝布局木浆和废纸浆生产，具备成本优势，2018年投产50万吨废木浆，2019年投产40万吨废纸浆和80万吨包装纸项目。
• 晨鸣纸业：拥有自主木浆产能155万吨，计划扩建多个项目，包括黄冈林浆一体化项目、寿光40万吨化学浆项目等。
• 华泰股份：PB处于历史较低水平，具备投资价值。

行业数据

• 行业数据：2018年造纸行业整体表现疲软，多数产品产销量下降，进口量增长，出口量减少。
• 政策影响：废纸进口政策趋严，导致国废价格飙升，内外废价差扩大。
• 原材料依赖：国内废纸进口依赖度逐年下降，2017年为35.6%，预计2018年进一步下降。

投资建议

• 短期：关注宏观经济复苏带来的需求回暖。
• 长期：关注优质资产，如太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份等，其PB处于历史低位，具备投资价值。

相关研究报告

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风险提示

• 宏观经济下行风险：若宏观经济大幅下滑，将对行业需求造成冲击。
• 行业格局变化风险：行业可能因政策或市场调整而发生重大变化。