20170322-国金证券-三峡水利-600116.SH-业绩向上弹性大_售电侧改革受益者_24页_2mb

三峡水利（600116.SH）详细总结

核心内容

三峡水利是一家“厂网合一”的电力企业，成立于1994年，1997年登陆A股，是重庆第一家上市公司。公司主要业务包括发电、供电、勘察设计安装、节水安装销售以及蒸汽销售，其中电力业务占公司总收入的68.48%，设计安装业务占28.39%。公司供电区域覆盖重庆市万州区国土面积的90%，供电人口占万州区人口的86%。

主要观点

• 业绩向上弹性大：公司目前外购电比例高达55%，且外购电成本相对较高，因此提升自发电量将显著改善公司业绩。
• 售电侧改革受益者：作为重庆首批售电侧改革试点城市之一，公司有望通过售电侧改革获得低价电源，拓展工业用户，实现业务扩张。
• 三峡集团成为第二大股东：通过股权转让，三峡集团持股比例提升至15.4%，成为公司第二大股东，与公司协同打造地方配售电平台。
• 新增产能提升盈利水平：2014年公司通过非公开发行募集资金，投资建设两会沱、金盆、镇泉引和长滩水电机组，合计装机容量达7.96万千瓦，未来将提升公司自发电量，改善毛利率。
• 电改推动业务扩张：重庆售电侧改革试点政策力度强，公司有望利用自身水电资源和三峡集团的低成本电源优势，拓展工业园区市场，实现业绩弹性。

关键信息

• 市场数据：

  • 市场价格：10.86元
  • 目标价格：14.00-15.00元
  • 已上市流通A股：888.01百万股
  • 总市值：10,784.04百万元
  • 年内股价最高最低：35.42/7.02元
  • 沪深300指数：3450.05
  • 上证指数：3245.22

• 财务数据：

  • 2014年摊薄每股收益：0.531元
  • 2015年摊薄每股收益：0.626元
  • 2016E摊薄每股收益：0.231元
  • 2017E摊薄每股收益：0.285元
  • 2018E摊薄每股收益：0.346元
  • 净利润增长率（2014-2015）：36.31%、45.86%
  • 净利润增长率（2016-2018E）：10.82%、23.22%、21.53%
  • 净资产收益率（2014-2018E）：12.32%、9.23%、8.53%、9.51%、10.36%

• 投资建议：

  • 评级：买入
  • 目标价格：14.00-15.00元
  • 预计2016-2018年实现归母公司净利润：2.30亿、2.83亿、3.44亿
  • EPS分别为：0.23、0.29、0.35
  • 对应PE分别为：47、37、31倍

• 风险提示：

  • 来水情况低于预期
  • 三峡集团业务协同低于预期

业务结构

• 电力业务：公司主要收入来源，2015年收入达8.95亿元，占总收入的68.48%。
• 设计安装业务：公司设计安装业务收入稳定增长，2015年收入为3.71亿元，占总收入的28.39%。
• 子公司和参股公司：公司拥有7个全资子公司、5个控股子公司和3个参股公司，其中重庆公用站台设施投资开发公司每年带来2000万以上投资收益。

电力成本结构

• 外购电成本：占公司电力业务成本的63.14%，折旧费占16.56%，人工费占14.66%。
• 自发电成本：度电成本仅为0.14元，毛利率高达73.88%，远高于外购电毛利率28.72%。
• 外购电度电成本：0.39元，导致公司整体毛利率被拉低至47.53%。

新增产能

• 2014年募投项目：两会沱、金盆、镇泉引和长滩水电机组，合计装机容量7.96万千瓦。
• 预计2017年和2018年投运：金盆水电站和新长滩项目，预计提升公司自发电量，改善毛利率。
• 新增自发电量：预计达到3.088亿千瓦时，带来约7681万元净利润提升空间。

售电侧改革

• 电改9号文：明确了“管住中间，放开两头”的改革方向，售电侧改革是关键。
• 重庆售电侧改革：作为首批试点城市，政策力度强，售电公司数量增加，交易电量增长。
• 售电模式改变：售电侧改革使用户能够自由选择售电公司，推动电力市场多元化。
• 公司参与改革：通过与三峡集团合作，公司有望成为重庆售电侧改革的重要参与者。

三峡集团入股影响

• 成为第二大股东：三峡集团持股比例达15.4%，为公司带来低价电源和业务协同。
• 打造“三峡电网”：三峡集团将整合三峡水利、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和增量配网，扩大供电和售电范围。
• 业务扩张：公司有望利用低价电源拓展工业园区市场，提升利润水平。

业绩弹性测算

• 售电侧业务市场空间：若公司占领5%或10%市场份额，净利润将提升5.8亿或11.6亿元，是公司目前利润的3-5倍。
• 外购电成本降低：若公司全部采用三峡电源，预计可提高1亿元净利润。

估值及投资建议

• 盈利预测：预计2016-2018年公司实现营业收入13亿、13.99亿和15.44亿。
• 归母公司净利润：预计2016-2018年为2.30亿、2.83亿和3.44亿。
• EPS：预计0.23、0.29和0.35。
• PE：预计47、37和31倍。
• 首次覆盖评级：买入，目标价15元。

总结

三峡水利作为一家“厂网合一”的电力企业，受益于售电侧改革和三峡集团的入股，有望提升自发电量，优化成本结构，拓展工业园区市场，实现业绩弹性。公司当前面临外购电成本高、收入规模接近天花板等问题，但通过新增产能和售电侧改革，有望显著改善财务状况和市场竞争力。