20171026-华创证券-天润乳业-600419.SH-天润乳业三季报点评_业绩维持高增长_期待KA渠道表现_4页_839kb

报告摘要

天润乳业三季报点评总结

核心内容

天润乳业（股票代码：600419.SH）在2017年前三季度实现营业总收入9.1亿元，同比增长40.6%；归母净利润8633万元，同比增长15.7%；扣非归母净利润9001万元，同比增长39.3%。其中，2017年第三季度实现营收3.1亿元，同比增长44.1%；归母净利润2647万元，同比增长12.2%；扣非归母净利润2963万元，同比增长37.5%。

当前股价为60.1元，投资评级为“推荐”，为首次评级。预计2017年、2018年归母净利润分别为1.1亿、1.7亿，对应PE分别为57X、37X。

主要观点

1. 疆外拓展稳中有进，KA渠道有序推进

前三季度销售总量达10.17万吨，同比增长33%。
2017年第三季度销售3.5万吨，同比增长39%。
疆外销量占比约30%，华东、华南地区为主要增量来源。
其他区域也有不同程度增长。
下半年KA渠道将逐步放量，成为公司销量增长的重要支撑。

2. 卡位高附加值产品，吨价持续提升

前三季度乳制品整体吨价同比增长6%，Q3吨价增长4%。
高附加值产品如爱克林酸奶、奶啤等持续放量，带动整体吨价上行。
公司目前拥有16条爱克林生产线（含7、8月新增的2条），日产能达240吨。
未来根据市场情况，公司可能进一步增加生产线以满足需求。

3. 扣非净利润保持快速增长，费用投入预计增加

包材及辅助材料价格上涨，导致整体毛利率下降2.4个百分点。
子公司天澳牧业淘汰牛只形成营业外收入，但前三季度营业外收入同比下降1556万元。
扣非净利润能较好体现公司利润端的快速增长。
疆外费用投入主要体现在运输费用和促销费用增长，销售费用同比增长32%。
随着KA渠道拓展，费用投入预计将继续增加，可能以经销商投入为主，公司通过产品搭赠等方式给予支持。

4. 投资建议

预计2017年、2018年归母净利润分别为1.1亿、1.7亿，对应PE分别为57X、37X。
推荐评级，预期未来6个月内超越基准指数10%—20%。

5. 风险提示

产品价格不及预期。

财务数据概览

营业收入与利润

2016年：875百万元
2017E：1222百万元（同比增长39.7%）
2018E：1732百万元（同比增长41.8%）
2019E：2456百万元（同比增长41.8%）
归母净利润：2016年78百万元，2017E 110百万元，2018E 166百万元，2019E 250百万元
扣非归母净利润：2016年89百万元，2017E 146百万元，2018E 218百万元，2019E 326百万元

财务比率

毛利率：2016年31.0%，2017E 29.0%，2018E 29.7%，2019E 30.3%
净利率：2016年9.7%，2017E 9.7%，2018E 10.4%，2019E 11.0%
ROE：2016年10.6%，2017E 12.9%，2018E 16.4%，2019E 19.8%
ROIC：2016年8.9%，2017E 12.7%，2018E 16.0%，2019E 19.3%

资产负债与现金流

资产负债率：2016年32.6%，2017E 32.7%，2018E 32.5%，2019E 32.0%
流动比率：2016年125.7%，2017E 175.1%，2018E 216.8%，2019E 251.7%
速动比率：2016年76.3%，2017E 118.1%，2018E 153.6%，2019E 183.1%
总资产周转率：2016年0.8，2017E 0.9，2018E 1.1，2019E 1.2
每股收益：2016年0.76元，2017E 1.06元，2018E 1.60元，2019E 2.41元
每股经营现金流：2016年2.11元，2017E 1.47元，2018E 1.96元，2019E 2.71元
每股净资产：2016年7.12元，2017E 8.18元，2018E 9.78元，2019E 12.20元

估值比率

P/E：2016年80倍，2017E 57倍，2018E 37倍，2019E 25倍
P/B：2016年8倍，2017E 7倍，2018E 6倍，2019E 5倍
EV/EBITDA：2016年48倍，2017E 33倍，2018E 24倍，2019E 17倍

关键信息

增长表现：公司业绩持续高增长，尤其是扣非净利润增长显著。
市场拓展：疆外市场增长稳健，华东、华南为主要增长区域。
产品结构优化：高附加值产品如低温酸奶、爱克林酸奶、奶啤推动吨价提升。
费用投入：销售费用增长明显，预计未来费用投入将继续增加，主要以经销商支持形式。
投资前景：公司具备良好的盈利能力和增长潜力，投资评级为“推荐”。

团队介绍

高级研究员：龚源月（法国ESSEC商学院硕士，2017年加入华创证券研究所）
助理分析师：曹岩（对外经济贸易大学经济学硕士，2014年加入华创证券研究所）
研究员：符蓉（爱丁堡大学理学硕士，2017年加入华创证券研究所）

联系方式

北京机构销售部：
- 崔文涛：销售副总监，电话010-66500827，邮箱cuiwentao@hcyjs.com
- 申涛：高级销售经理，电话010-63214683，邮箱shentao@hcyjs.com
- 刘蕾：销售经理，电话010-63214683，邮箱liulei@hcyjs.com
- 黄旭东：销售经理，电话010-66500801，邮箱huangxudong@hcyjs.com
广深机构销售部：
- 张娟：所长助理、广深机构销售总监，电话0755-82828570，邮箱zhangjuan@hcyjs.com
- 郭佳：资深销售经理，电话0755-82871425，邮箱guojia@hcyjs.com
- 王栋：高级销售经理，电话0755-88283039，邮箱wangdong@hcyjs.com
- 汪丽燕：高级销售经理，电话0755-83715428，邮箱wangliyan@hcyjs.com
- 罗颖茵：销售经理，电话0755-83479862，邮箱luoyingyin@hcyjs.com
- 朱研：销售助理，电话0755-82027731，邮箱zhuyan@hcyjs.com
上海机构销售部：
- 石露：销售副总监，电话021-20572595，邮箱shilu@hcyjs.com
- 李茵茵：资深销售经理，电话021-20572582，邮箱liyinyin@hcyjs.com
- 沈晓瑜：资深销售经理，电话021-20572589，邮箱shenxiaoyu@hcyjs.com
- 朱登科：高级销售经理，电话021-20572548，邮箱zhudengke@hcyjs.com
- 张佳妮：销售经理，电话021-20572585，邮箱zhangjiani@hcyjs.com
- 陈晨：销售经理，电话021-20572597，邮箱chenchen@hcyjs.com
- 何逸云：销售助理，电话021-20572591，邮箱heyiyun@hcyjs.com
- 张敏敏：销售助理，电话021-20572592，邮箱zhangminmin@hcyjs.com
- 柯任：销售助理，电话021-20572590，邮箱keren@hcyjs.com
- 蒋瑜：销售助理，电话021-20572509，邮箱jiangyu@hcyjs.com