深度报告-20210706-浙商证券-韵达股份-002120.SZ-韵达股份深度报告_A股加盟制快递龙头_价格风险收窄前景可期_33页_3mb

韵达股份深度报告总结

核心内容

韵达股份（002120.SZ）是国内领先的快递综合服务提供商，采用“枢纽分拨自营与末端网络加盟”的模式，专注于电商快递业务。公司自2017年以来，快递日均单量从1645万件增长至5200万件，年复合增长率约39%，市场份额从11.78%提升至17.48%，稳居行业头部。尽管前期行业恶性价格战导致市值超跌，但随着政策调控和行业格局优化，公司估值有望修复。

主要观点

• 电商快递需求持续增长：线上消费红利驱动快递业发展，电商件占国内快递比例超过80%，预计未来快递单量仍保持较快增长。
• 价格战改善，行业集中度提升：政策端支持（如《浙江省快递业促进条例（草案）》）和数据端改善（如票单价微降）推动价格战进入尾声，龙头快递企业受益。
• 规模效应与成本控制：韵达通过网络完善、信息化建设、资本开支等方式实现规模效应，带动单票成本下降，形成成本壁垒。
• 估值体系变化：行业估值可能从利润锚转向规模锚，韵达作为A股加盟制快递龙头，存在价值低估可能。
• 科技赋能与服务优化：韵达注重技术投入与服务品质提升，已实现分拣自动化、时效优化和客户分层，提升整体竞争力。

关键信息

1. 电商与快递关系紧密

• 电商快递是B2C电商产业链末端，快递业发展依赖于电商增长。
• 2016-2020年实物商品网上零售额年复合增长率达24.68%，网购用户规模年复合增长14%。
• 预计2022年直播电商GMV达2.85万亿元，渗透率提升至20.3%，为快递行业带来新的增量空间。

2. 行业集中度提升

• 2021年5月CR8指数达80.5%，CR4指数达52.1%，表明行业集中度持续提升。
• 韵达市场份额稳步提升，从2013年的5.6%上升至2021年前5月的16.7%，与圆通市占率差额由-0.7pts扩大至1.8pts。

3. 成本控制与降本路径

• 韵达通过自动化分拣、运输结构优化、资产自持等方式降低成本。
• 2020年单票快递成本下降幅度领先于行业，单票成本CAGR达24.6%。
• 韵达的单票分拣中心成本不处劣势，干线运输成本差距逐步缩小，自营比例高于中通。

4. 融资与资本开支

• 韵达2020年筹资活动现金流入83亿元，位列通达系第二，资本开支60亿元，位居通达系第二。
• 2016-2020年资本开支CAGR达37%，远超其他通达系企业。
• 公司计划通过发行可转债募资不超过25亿元，用于分拣设备自动化升级。

5. 技术与服务优势

• 韵达研发人员及人均研发支出稳步提升，2020年研发投入2.96亿元，远超A股通达系其他公司。
• 分拣效率显著提升，2020年分拣效率达1600万件/小时，较2019年提升30%。
• 公司在国家邮政局快递服务满意度排名中稳居前列，2020年位列第五。

6. 投资建议与盈利预测

• 报告上调韵达股份至“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元，年复合增长率27.73%、25.18%、15.35%。
• 若票单价提升0.1元，预计2024年行业收入增量可达159亿元；若提升1元，预计可达1594亿元。

结构分析

1. 规模优势

• 韵达通过持续的资本开支和网络扩张，稳居A股加盟制快递龙头。
• 自营枢纽转运中心占比100%，服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市。

2. 服务品质

• 时效占优，2020年韵达在快递服务时限准确率中排名第二。
• 提供“联合仓·仓配一体化”服务体系，满足客户多样化需求。

3. 成本控制

• 韵达通过自动化分拣、运输结构优化和资产自持实现降本增效。
• 2020年单票劳务外包支出0.16元，同比下降1.53%，预计设备智能化将推动进一步下降。

4. 估值修复预期

• 市值由2017年底的557亿元超跌至当前约380亿元，存在修复空间。
• 估值锚从利润转向规模，韵达作为行业龙头，具备长期价值。

风险提示

• 资本支出超预期
• 价格战超预期
• 份额扩张不及预期

表格概览

图表概览

• 图1：电商行业产业链
• 图2：三大网购平台月活用户增长
• 图3：实物商品网上零售额复合增长
• 图4：网购用户规模复合增长
• 图5：限额以上社零可线上化占比
• 图6：快递件量相对实体网购超额增长
• 图7：我国累计实体网购渗透率
• 图8：预计2022年直播电商GMV
• 图9：2020年直播电商用户人数
• 图10：城乡互联网普及率差距缩小
• 图11：淘宝村、淘宝镇数量增长
• 图12：制造业与物流联系增强
• 图13：2021年前5月快递单量增长
• 图14：快递单量2007-2020年复合增长
• 图15：快递服务质量指数增长
• 图16：快递有效申诉率下降
• 图17：规模-成本-价格循环下龙头为王
• 图18：2021年5月CR8指数
• 图19：2021年5月CR4指数
• 图20：行业单量集中度提升
• 图21：韵达与圆通市占率差扩大
• 图22：加盟制快递分析框架
• 图23：韵达发展历程
• 图24：韵达股东架构
• 图25：韵达快递服务全流程
• 图26：韵达总资产排名
• 图27：韵达固定资产排名
• 图28：2020年中国零担收入10强
• 图29：德邦股份营业收入增速
• 图30：韵达筹资高峰传导至资本开支
• 图31：资本开支对单量份额提升的影响
• 图32：韵达资本开支CAGR
• 图33：韵达筹资活动现金流入
• 图34：韵达资本开支排名
• 图35：韵达服务网络覆盖情况
• 图36：A股加盟制快递单量比
• 图37：韵达研发人员及人均研发支出
• 图38：韵达研发支出
• 图39：韵达双层自动交叉带分拣设备
• 图40：韵达转运中心效率
• 图41：韵达发车能效
• 图42：韵达车次枢纽比
• 图43：韵达干线运输优化
• 图44：公司发展战略
• 图45：韵达差异化战略
• 图46：价格歧视与消费者剩余
• 图47：韵达仓库与仓配体系
• 图48：韵达仓配一体化服务
• 图49：韵达票单价与中通对比
• 图50：韵达票单价弹性
• 图51：中通票单价弹性
• 图52：韵达与中通单票成本差距
• 图53：韵达分拣中心成本
• 图54：韵达转运中心日均效能
• 图55：韵达单票成本下降趋势
• 图56：韵达资本开支结构
• 图57：韵达资本开支增速
• 图58：韵达资本开支总额
• 图59：韵达资本开支去向

总结

韵达股份凭借其在电商快递领域的领先优势，持续扩大市场份额，实现规模效应和成本控制。随着价格战的改善和行业集中度的提升，公司有望迎来估值修复。技术赋能与服务优化进一步巩固其龙头地位，未来盈利能力有望增强。整体来看，韵达股份具备良好的增长潜力和投资价值。