可转债框架系列之进阶篇（二）：转债估值驱动因素分析-20210829-兴业证券-21页_1mb

转债估值驱动因素分析总结

核心内容

本报告分析了可转债（转债）估值变化的驱动因素，从整体市场和个券层面出发，探讨了流动性、股市表现、行业属性、公司基本面等因素对转债估值的影响，并总结了如何通过估值趋势参与市场。

主要观点

1. 转债估值受股债双重影响

• 转债估值既受股市影响（如平价和转股价值），也受债市影响（如流动性变化和债底）。
• 在流动性宽松时，转债估值通常受到支撑，但需配合股市的结构性行情才能实现收益。

2. 流动性是估值变化的核心驱动因素

• 流动性宽松时，转债估值有显著提升，如2012年、2016年后及2021年。
• 流动性收紧时，即使股市上涨，转债估值仍可能压缩，如2013年、2017年、2020年。

3. 股市结构与风格对转债影响显著

• 在股市上涨但风格偏弱（如周期股表现不佳）时，转债估值可能压缩。
• 结构性行情中，部分优质个股或行业（如新能源、光伏）的转债表现较好。

4. 估值修复机会可作为择时策略

• 在流动性宽松但股市情绪低迷时，转债估值可能低位修复，存在低风险收益机会。
• 新券上市时，若市场情绪偏弱，其估值可能偏低，具备配置价值。

5. 个券层面的估值影响因素

• 行业beta弹性、公司竞争优势、市场水位、评级、正股波动率等均会影响个券估值。
• 高评级转债通常估值更高，但存在例外情况。
• 正股波动率越高，转债估值越高，尤其在结构性行情中。

关键信息

流动性变化与股市表现的组合

• 牛市+宽松流动性：转债估值显著提升，如2012年5月-7月、2021年3月-8月。
• 熊市+紧流动性：转债估值大幅压缩，如2013年5月-12月、2017年10月-12月。
• 牛市+紧流动性：转债估值出现间歇性调整，如2020年5月-2021年2月。
• 熊市+宽松流动性：转债估值可能滞后上涨，但赚钱效应有限，如2018年。

个券估值驱动因素

实操建议

• 择时择券：转债多数情况下不是绝对收益品种，需结合市场趋势和个券基本面进行判断。
• 关注估值修复：在流动性宽松但股市情绪低迷时，可配置新券以获取估值修复机会。
• 重视行业趋势：转债对行业趋势的判断比股票更重要，尤其在择时受限的情况下。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 流动性变化超预期
• 监管政策超预期
• 海外风险

总结

流动性变化对转债估值影响更为显著，而股市表现则决定了其盈利空间。在流动性宽松阶段，转债估值通常被推高，但需配合结构性行情；在流动性收紧阶段，即使股市上涨，估值也可能面临压缩。个券层面，公司基本面、行业属性、评级及正股波动是影响估值的重要因素。投资者应关注市场趋势与估值演绎，合理择时择券，把握结构性机会。