20211002-天风证券-欣旺达-300207.SZ-一半海水_一半火焰_静待动力电池突围_27页_5mb
报告摘要
欣旺达（300207）总结
核心内容
欣旺达是一家专注于锂电池业务的公司，其发展历程可划分为三个阶段：
- 智能手机行业红利期（2011-2015年）：受益于智能手机行业快速增长，公司成为全球锂电池PACK龙头，股价增长4倍，利润增长4倍。
- 传统业务增长疲软期（2016-2017年）：智能手机渗透率见顶，公司利润增长停滞，开始寻求新的增长曲线，布局消费电子纵向一体化。
- 消费电芯和动力电芯双轮驱动期（2018年至今）：消费电芯持续超预期，动力电芯作为下一个十年的核心增长点，但目前仍处于发展初期，导致股价波动。
公司当前主要布局四大业务：PACK、智能硬件、消费电芯和动力电池，其中PACK和智能硬件贡献主要收入，消费电芯和动力电池则具有较大的利润弹性。
主要观点
- 股权结构集中：实际控制人为王明旺、王威兄弟，持股比例达33%。二人在电池行业深耕20余年，具备丰富的经验。
- PACK业务：公司以手机电池PACK起家，2017年超过德赛成为行业龙头。目前PACK毛利率较低，仅为13%-15%，但随着消费电芯放量，未来有望提升。
- 智能硬件业务：作为下游延伸，公司通过智能硬件进一步绑定客户，毛利率约10%-11%，盈利能力较弱。
- 消费电芯业务：公司通过收购锂威，进入消费电芯市场，具备较强的研发能力，已进入HOVM供应链。预计2023年锂威消费电芯收入将达100亿元，市占率有望提升至33%。
- 动力电池业务：公司布局BEV和HEV赛道，技术积累使其在HEV领域突破海外客户如雷诺、日产，国内客户包括吉利、广汽等。预计2021年动力电池收入达26.6亿元，2022年有望翻倍至60亿元。
- 盈利预测：预计2021-2022年扣非净利润分别为10亿、18亿，同比增长263%和89%。公司采用分部估值法，预计2022年市值可达988亿元，目标价61元，给予“买入”评级。
关键信息
业务布局
- PACK：2021年收入预计达178亿元，占总收入81%，毛利率13%-15%。
- 智能硬件：2021年收入预计64亿元，毛利率约10%-11%。
- 消费电芯：2021年收入预计51亿元，2022年76亿元，2023年100亿元。
- 动力电池：2021年收入预计26.6亿元，2022年60亿元，2023年预计达376亿元。
消费电芯市场
- 行业空间：2020年消费电芯市场约1050亿元，预计2025年达1300亿元，年均增速4-5%。
- 锂威表现：锂威2019年净利润1.5亿元，2020年4.4亿元，毛利率从23.9%提升至28.9%，净利率从9.7%提升至15.6%。
- 技术优势：锂威在高电压电池、能量密度等方面领先，已进入华为、OPPO、Vivo、小米等供应链，预计2023年市场份额达33%。
动力电池市场
- 行业空间：2020年动力电池市场约1200亿元，预计2025年达7515亿元，复合增长率44%。
- 公司策略：公司布局BEV和HEV赛道，实现差异化竞争。目前在HEV领域突破海外客户，BEV实现全价格带覆盖。
- 竞争壁垒：宁德时代通过技术积累、成本控制、供应链管理构建竞争壁垒，而欣旺达作为二线电池厂，需通过收入增长实现突围。
估值与盈利预测
- 估值方法：采用分部估值法，预计2022年公司市值达988亿元，当前市值608亿元，增长空间为62%。
- 盈利预测：2021-2022年扣非净利润分别为10亿、18亿，同比增长263%和89%。公司预计2022年利润结构为：PACK 13亿元、智能硬件2亿元、消费电芯11亿元，动力电池预计贡献利润。
风险提示
- 产能投放不及预期
- 下游需求不及预期
- 材料价格上涨超预期
- 公司资产负债率较高
- 测算存在主观性
数据概览
| 年份 | 营收（亿元） | 净利润（亿元） | 扣非净利润（亿元） | EPS（元/股） | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | 市销率（P/S） | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 252.41 | 7.51 | 7.51 | 0.46 | 81.00 | 10.54 | 2.41 | 9.20 |
| 2020 | 296.92 | 8.02 | 8.02 | 0.49 | 75.85 | 8.92 | 2.05 | 12.50 |
| 2021E | 404.31 | 13.88 | 13.88 | 0.85 | 43.81 | 7.34 | 1.50 | 25.65 |
| 2022E | 494.22 | 22.92 | 22.92 | 1.41 | 26.54 | 5.95 | 1.23 | 18.06 |
| 2023E | 595.54 | 32.44 | 32.44 | 1.99 | 18.75 | 4.70 | 1.02 | 12.12 |
图表目录
- 图1：实控人王氏兄弟持股比例达33%
- 图2：欣旺达历史股价复盘
- 图3：欣旺达收入结构拆分预测
- 图4：欣旺达利润结构拆分预测
- 图5：欣旺达16-20年PACK营收拆分
- 图6：欣旺达和德赛PACK收入对比
- 图7：欣旺达锂电池PACK毛利率
- 图8：欣旺达智能硬件营收及毛利率
- 图9：欣旺达手机数码类毛利率
- 图10：动力电池市场空间及增速预测
- 图11：欣旺达动力收入空间测算
- 图12：消费电芯市场空间测算
- 图13：2018年全球消费类锂电池企业竞争格局
- 图14：2020年全球手机锂电池企业竞争格局
- 图15：2020年全球笔记本电脑锂电池企业竞争格局
- 图16：锂威与ATL研发数据对比
- 图17：锂威发明专利拆分
- 图18：锂威产品路径图
- 图19：锂威客户拓展情况
- 图20：锂威客户拆分预测
- 图21：锂威21-23年产能及产值预测
- 图22：锂威收入及利润预测
- 图23：锂威17-20年毛利率、净利率
- 图24：宁德时代动力电池能量密度路径图
- 图25：宁德时代动力电池产品体系
- 图26：宁德时代占国内主流乘用车份额
- 图27：宁德时代与LG化学研发费用对比
- 图28：宁德时代上游材料布局
- 图29：LG和欣旺达上游材料布局
- 图30：宁德时代动力电池成本结构
- 图31：宁德时代产能扩张梳理
- 图32：动力电池盈利对比
- 图33：欣旺达动力电池产能&产值
- 图34：全球HEV销量与市场空间测算
- 图35：公司HEV定点客户情况
- 图36：雷诺集团欧洲与全球销量
- 图37：欧洲2020年雷诺集团畅销车型销量及占比
- 图38：e-Power技术解析
- 图39：中国市场日产轩逸销量
- 图40：公司BEV定点客户情况
- 图41：极氪001车型基本信息
- 图42：欣旺达动力业务收入拆分预测
- 图43：欣旺达动力业务利润测算
- 图44：欣旺达利润预测及市值测算
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