爱尔眼科（300015）总结
核心内容
爱尔眼科（300015）作为国内眼科医疗服务龙头，2022年年报显示其业绩略超预期，营业收入与净利润均实现同比增长。尽管受到短期疫情影响，但公司各项业务仍保持稳定增长，未来增长潜力可期。
主要观点
- 业绩表现超预期：2022年公司实现营业收入81.07亿元（yoy+10.34%），归母净利润12.91亿元（yoy+15.73%），扣非归母净利润13.82亿元（yoy+12.65%）。
- 业务持续增长：2022年上半年门诊量达554.10万人次（yoy+15.67%），手术量达44.49万例（yoy+9.74%）。Q2单季营收39.38亿元（yoy+2.63%），归母净利润6.80亿元（yoy+7.59%）。
- 分业务板块表现：
- 屈光业务：受益于高端手术占比提升和基层医院屈光科室建设，收入达34.38亿元（yoy+20.85%）。
- 视光服务业务：受益于国家近视防控政策，收入达17.63亿元（yoy+15.67%）。
- 眼后段业务：保持稳健增长，收入达5.20亿元（yoy+8.49%）。
- 白内障业务和眼前段业务：受疫情防控政策影响略有下滑，收入分别为10.45亿元（yoy-2.63%）和6.80亿元（yoy-4.20%），预计下半年疫情边际减弱后将恢复增长。
- 费用率稳定：管理费用率上升至13.68%（+1.58pct），主要由于股权激励、人员薪酬和设备保养费用增加；销售费用率略有上升至9.70%（+0.15pct）；财务费用率微降至-0.02%。
- 研发投入提升：研发投入持续增加至1.14亿元（yoy+11.12%）。
- 定增获批与战略落地：公司定增获批，长沙爱尔眼科医院开业，核心城市医院扩容持续推进，同时加强制度建设、人才培养和技术研发，为新十年发展战略奠定基础。
- 盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为182/228/285亿元，对应增速分别为22%/24%/25%；净利润分别为34/44/57亿元，对应增速分别为45%/31%/29%；EPS分别为0.48/0.63/0.81元。
- 估值与评级：参照可比公司估值，给予公司2022年70倍PE，目标价33.43元，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据和估值
| 财务指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
11,912.41 |
15,000.81 |
18,299.71 |
22,773.38 |
28,526.77 |
| 增长率(%) |
19.24% |
25.93% |
21.99% |
24.45% |
25.26% |
| EBITDA(百万元) |
3,004.00 |
3,916.51 |
6,238.52 |
7,650.70 |
8,842.68 |
| 净利润(百万元) |
1,877.17 |
2,469.90 |
3,574.71 |
4,695.87 |
6,052.32 |
| 市盈率(P/E) |
116.4 |
86.4 |
59.7 |
45.4 |
35.3 |
| 市净率(P/B) |
20.4 |
17.7 |
14.8 |
12.1 |
9.8 |
| EV/EBITDA |
103.0 |
59.1 |
32.4 |
26.0 |
22.1 |
投资评级
- 投资建议：买入
- 当前价格：28.56元
- 目标价格：33.43元
风险提示
- 政策不确定的风险
- 新冠疫情影响的风险
- 医疗纠纷的风险
- 医院扩建进度不及预期的风险
财务预测摘要
资产负债表
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金 |
3,063 |
4,402 |
5,490 |
9,723 |
14,722 |
| 应收账款+票 |
1,416 |
1,516 |
2,062 |
2,566 |
3,214 |
| 流动资产合计 |
5,645 |
7,215 |
9,115 |
14,144 |
20,173 |
| 长期股权投资 |
1 |
1 |
1 |
1 |
1 |
| 固定资产 |
2,098 |
5,735 |
4,952 |
4,147 |
3,321 |
| 在建工程 |
662 |
820 |
683 |
547 |
410 |
| 无形资产 |
546 |
751 |
626 |
501 |
376 |
| 非流动资产合计 |
9,895 |
14,634 |
13,075 |
11,495 |
10,407 |
| 资产总计 |
15,541 |
21,849 |
22,190 |
25,638 |
30,579 |
现金流量表
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 净利润 |
1,877.17 |
2,469.90 |
3,574.71 |
4,695.87 |
6,052.32 |
| 折旧摊销 |
550.37 |
662.31 |
1,558.81 |
1,580.22 |
1,087.94 |
| 财务费用 |
90.35 |
106.44 |
129.16 |
92.71 |
50.23 |
| 营业活动现金 |
3,343.61 |
3,621.62 |
3,683.80 |
6,523.34 |
7,478.11 |
| 筹资活动现金 |
-851.62 |
-239.62 |
- |
- |
- |
| 现金净增加额 |
1,424.91 |
877.99 |
1,087.60 |
4,233.47 |
4,998.43 |
利润表
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
11,912 |
15,000 |
18,299 |
22,773 |
28,526 |
| 营业成本 |
5,833 |
7,211 |
8,786 |
10,707 |
13,282 |
| 营业利润 |
2,674 |
3,494 |
4,830 |
6,257 |
7,984 |
| 净利润 |
1,877 |
2,469 |
3,574 |
4,695 |
6,052 |
财务比率
| 比率 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率 |
19.24% |
25.93% |
21.99% |
24.45% |
25.26% |
| EBIT增长率 |
28.08% |
32.63% |
43.81% |
29.72% |
27.75% |
| EBITDA增长率 |
24.13% |
30.38% |
59.29% |
22.64% |
15.58% |
| 归母净利润增长率 |
25.01% |
34.78% |
44.76% |
31.36% |
28.89% |
| 毛利率 |
51.03% |
51.92% |
51.99% |
52.98% |
53.44% |
| 净利率 |
15.76% |
16.47% |
19.53% |
20.62% |
21.22% |
| ROE |
17.49% |
20.54% |
24.77% |
26.67% |
27.90% |
| ROIC |
36.74% |
31.79% |
27.68% |
33.12% |
43.36% |
| 资产负债率 |
31.46% |
44.05% |
33.73% |
29.92% |
27.51% |
| 流动比率 |
1.7 |
1.1 |
1.8 |
2.3 |
2.6 |
| 速动比率 |
1.5 |
1.0 |
1.6 |
2.1 |
2.4 |
| 每股收益 |
0.2 |
0.3 |
0.5 |
0.6 |
0.8 |
| 每股经营现金 |
0.5 |
0.5 |
0.5 |
0.9 |
1.1 |
| 每股净资产 |
1.4 |
1.6 |
1.9 |
2.4 |
2.9 |
| 市盈率 |
116.4 |
86.4 |
59.7 |
45.4 |
35.3 |
| 市净率 |
20.4 |
17.7 |
14.8 |
12.1 |
9.8 |
| EV/EBITDA |
103.0 |
59.1 |
32.4 |
26.0 |
22.1 |
| EV/EBIT |
126.1 |
71.2 |
43.2 |
32.8 |
25.2 |
总结
爱尔眼科在2022年展现出较强的业务增长能力和盈利能力，尽管受到疫情的短期冲击，但整体表现优于预期。公司通过持续的医院扩张、人才和技术投入，为未来十年的发展奠定了坚实基础。财务指标显示公司具备良好的成长性与盈利能力，估值合理，具备投资价值。分析师维持“买入”评级，目标价为33.43元，但需关注政策变化、疫情持续影响、医疗纠纷及医院建设进度等潜在风险。
