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当信仰已成往事 - 信用债违约专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国信用债市场自2016年以来的违约情况及其对市场的影响。信用债违约风险频发，成为债市急调的核心驱动因素。2016年一季度以来，信用债违约事件频发，涉及从民企到地方国企、再到央企，涵盖信用债所有品种，违约原因日益多元化。

主要观点

• 信用风险加剧：信用债违约事件从2014年开始逐渐增多，尤其在2015年8月后，信用违约事件愈演愈烈，传统的“公募”、“国企”、“央企”等选债逻辑已不再适用。
• 信用债风险构成：信用债风险包括流动性风险、利率风险、信用风险以及其他风险。其中，信用风险因发行人违约或信用状况变化引发，具有隐蔽性和突发性。
• 违约事件影响广泛：信用违约不仅冲击信用债市场，还对利率债市场和股票市场产生连锁反应，导致市场情绪谨慎，流动性风险溢价上升。
• 重点卡防领域：产能过剩行业、评级下调和低评级企业、连续亏损企业、私募债集中兑付、担保失信和交叉违约是信用债违约的主要风险领域。

关键信息

信用债违约事件汇总

• 公募债违约：自“11超日债”违约以来，2016年前4个月已发生14起公募债违约事件，涉及27只债券，其中19只为公募债，8只为私募债。
• 私募债违约：私募债违约事件更加频繁，2014年至2016年4月，已有超过20只私募债发生违约或担保人代偿问题。
• 典型案例：
  • “11超日债”：2014年3月成为首只公募债违约案例。
  • “12湘鄂债”：2016年3月完成兑付，为首只本金违约案例。
  • “11天威MTN2”：2015年4月21日因巨额亏损违约，成为首只国企违约案例。
  • “15东特钢CP001”：2016年3月28日成为首例地方国企违约案例。
  • “15华昱CP001”：2016年4月7日成为首只煤炭央企子公司违约案例。

信用债违约原因

• 行业因素：产能过剩行业如煤炭、钢铁等，因盈利和现金流变差而面临较大违约风险。
• 企业因素：企业管理层决策不合理、治理问题、反腐等也是信用债违约的主要促发因素。
• 财务因素：企业财务状况恶化、连续亏损、现金流紧张等直接导致违约。
• 政策与市场因素：政策变化、市场利率上升、流动性压力等间接加剧信用债违约风险。

信用债违约影响

• 一级市场：信用债违约导致大量拟发债企业取消发行，4月信用债发行规模环比大幅下降。
• 二级市场：信用债违约引发市场情绪谨慎，机构被迫出售债券以换取流动性，导致信用债流动性进一步恶化。
• 利率债市场：信用违约推高流动性风险溢价，影响利率债收益率，但流动性释放后利率债收益率将有所修复。
• 股票市场：信用违约事件对上市公司股价造成负面影响，降低机构风险偏好，推升市场风险溢价。

信用债重点卡防领域

1. 产能过剩行业：钢铁、煤炭、造船等行业因经济下行和供给侧改革面临较大信用风险。
2. 评级下调和低评级企业：2016年1-4月，信用债市场评级下调情况高于往年，低评级企业风险较高。
3. 连续亏损企业：如山水水泥、东北特钢等，财务状况恶化导致违约。
4. 私募债集中兑付：未来三年私募债到期兑付高峰将至，流动性风险加剧。
5. 担保失信和交叉违约：担保人代偿问题频发，加剧信用风险。

信用债策略建议

• 投资策略：坚持高等级、防风险策略，选择“查三代”的优质债券，避免假面和业绩变脸。
• 关注品种：高等级产业债、企业债、中票和短融值得关注反弹。
• 政策支持行业：发改委企业债直通车机制支持的行业和地区，以及政策有支持的新券种，如专项债券、项目收益债券等。

信用债风险分解

• 流动性风险：影响债券交易和融资便利性。
• 利率风险：包括通货膨胀、收益率曲线等系统性风险。
• 信用风险：包括违约、降级、信用利差等，需重点防范。
• 其他风险：包括政治、法律、监管、操作等非市场风险。

信用债市场变化

• 发行规模：4月信用债发行规模缩水，环比下降约45%。
• 市场反应：信用债违约引发市场急调，机构被动缩短久期，降低杠杆。
• 流动性压力：信用债流动性较差，流动性压力可能进一步传导至其他市场。

总结

信用债违约风险已成为债市调整的核心驱动因素，影响范围广泛，涉及多个行业和企业类型。投资者需重新回归信用分析，注重风险防范，选择高等级、低风险的债券品种，以应对当前市场环境下的信用风险挑战。