20160419-中诚信国际-2016一季度债券市场分析报告与二季度展望_违约多点多元频发_多重利空收益率或上行_31页_1mb

债券市场研究总结（2016年一季度）

核心内容

2016年一季度，中国债券市场在信用风险持续发酵、经济探底、货币政策稳健趋松的背景下，呈现多点多元违约频发、市场收益率震荡调整、监管政策逐步落实的特征。整体来看，市场面临多重利空因素，收益率或上行，信用利差扩大，投资者情绪受负面事件影响，市场流动性维持紧平衡状态。

主要观点

• 经济增长：一季度GDP增长6.7%，为2009年以来最低，经济虽有短期回暖迹象，但总体仍处于探底过程，未来能否趋势性回暖仍需关注。
• 货币政策：央行保持稳健偏松基调，通过公开市场操作、MLF和可能的降准来调节流动性，但降息概率较低，二季度资金面可能进一步趋紧。
• 信用风险：违约事件进入多发期，尤其是短期债务违约风险显著上升。同时，负面评级行动增多，信用风险分化趋势明显，民营企业与国企的信用风险表现不同。
• 监管动态：政府通过去产能、债转股、不良资产证券化、信用衍生品市场发展等手段，逐步化解银行体系不良资产风险。同时，地方政府债务限额管理逐步落实，地方债发行透明度提升。
• 市场表现：债券一级市场发行规模扩大，地方债和信用债发行量和净融资额双增长；二级市场交投活跃，收益率窄幅震荡，信用利差普遍扩大，尤其是低等级间利差进一步走扩。

关键信息

信用风险

• 2016年一季度，已发生3家发债主体进入破产程序，9家企业未能按期兑付到期债券本息，违约事件接近2015年全年水平。
• 短期债务成为违约重灾区，公募市场已有7只短券违约，发债企业为缓解偿债压力而发行短期债务，但存在“拆东墙补西墙”的风险。
• 评级分化：产能过剩行业企业信用风险分化显著，部分具有救助价值的企业可能受益于债转股政策，而无救助价值的企业难以获得外部支持。
• 回收情况：民营企业违约后回收能力相对较强，而国企违约后回收难度较大，回收时间更长。

监管观察

• 去产能与降杠杆：政府加大去产能力度，同时推动债转股政策，以降低企业杠杆，但债转股可能面临企业经营未改善、银行资产风险上升等风险。
• 不良资产证券化：不良资产证券化试点逐步推进，有助于银行批量处置不良资产，但流程复杂，短期内难以爆发式增长。
• 信用衍生品市场：信用风险缓释工具（CRM）政策修订，简化流程，有望推动市场发展，但市场参与者仍有限。
• 地方债管理：地方政府债务纳入预算管理，限额管理政策启动，地方债发行规模可控，但需关注其对市场供给的冲击。

市场表现

• 一级市场：地方债发行量逐月攀升，一季度发行规模达9554.23亿元，信用债发行规模和净融资额双扩张。
• 二级市场：信用债交投活跃，短期融资券交易活跃度提升，但收益率窄幅震荡，信用利差扩大，尤其是低等级间利差进一步走扩。
• 收益率趋势：一季度银行间市场收益率窄幅震荡，交易所市场收益率先升后降，总体呈现区间波动。

债券发行结构

• 一季度信用债发行品种结构分化，超短融、公司债和企业债发行规模增加，资产证券化发行冷清。
• 发行主体等级：AA+及以上主体占比提升，AA-等级主体占比下降，显示市场对高信用等级债券偏好增强。
• 发行利率：短期发行利率在3.00%至6.20%之间波动，AA-等级发行利率上行明显。

二季度展望

• 经济改善：二季度经济有望小幅改善，但总体仍处于探底过程中。
• 收益率上行：二季度资金需求提升，债券市场供给压力大，信用风险进一步释放，收益率或震荡上行。
• 政策影响：债转股、去产能等政策推进，但短期内对市场信心可能形成压力。
• 市场风险：监管对债券市场杠杆风险关注加强，投资者情绪可能进一步恶化，市场收益率调整压力加大。

债券市场关键数据

表1：跨市场企业债利差（交易所-银行间）

表2：月度债券发行只数及规模

表3：月度债券净融资额

债券市场风险点

• 信用违约：违约事件增多，尤其在产能过剩行业，风险释放加快。
• 流动性压力：一季度资金价格小幅回升，二季度资金需求增加，流动性趋紧。
• 监管风险：债转股、不良资产证券化等政策推进，但存在道德风险与执行难度。
• 市场情绪：投资者对信用风险的担忧加剧，导致信用利差扩大，市场信心承压。

债券市场展望

• 信用风险释放：二季度信用风险将加速释放，投资者情绪可能进一步恶化，收益率或震荡上行。
• 政策影响：去产能、债转股、地方债限额管理等政策将对市场产生深远影响，但需警惕其对市场稳定性的冲击。
• 市场波动：随着经济企稳迹象显现，以及美联储加息预期上升，债券市场将面临更多利空因素，收益率整体可能上行。

总结

2016年一季度，中国债券市场在信用风险持续释放、政策调控加强、经济探底的背景下，呈现波动加剧、流动性趋紧、市场情绪谨慎的态势。二季度随着经济小幅改善和政策推进，市场可能面临更大的调整压力，收益率或震荡上行，信用利差扩大，投资者需更加谨慎对待信用风险。