20180423-申万宏源-云南白药-000538.SZ-品牌建设回报率研究_转型多元化医疗集团猜想_37页_2mb

云南白药投资分析总结

核心内容概述

本报告对云南白药（000538）的品牌建设、盈利模式及未来发展进行了深入分析，并维持了“买入”投资评级。报告指出，云南白药的核心资产是品牌价值，其品牌建设投入与净利润产出之间的关系通过品牌建设回报率（ROB）进行量化分析，同时探讨了公司从“赚钱”到“管钱”的转型，以及如何通过多元化发展维持增长。

主要观点

品牌价值构建高壁垒，中药消费品绝对龙头

• 云南白药的品牌价值是其核心资产，但并未在资产负债表中直接体现。
• 通过成本法、未来收入折现法和可比公司法，评估其品牌价值分别为329亿元、629亿元。
• 品牌建设投入的长期积累使其具备不可复制性，构建了极高的行业壁垒。

品牌中药与创新药的盈利模式相似

• 品牌中药与创新药的盈利本质都是“Return on IP”，区别在于品牌中药的折旧周期更长，甚至可以跨越代际。
• 品牌中药的劣势在于新产品培育难度大，但优势在于品牌价值的持续增长能力。

品牌变现能力受限，ROE增速换挡

• 牙膏系列是品牌变现最成功的载体，但已进入成熟期，难以再产生高增长。
• 新产品如中药资源事业部虽然增长较快，但面临天花板。
• 云南白药需通过新产品或新领域实现ROE的恢复性增长。

关键信息

品牌建设投入与回报

• 品牌建设费用主要体现在“支付其他与经营活动有关的现金”中，占比较高。
• 2016年品牌建设费用为23.11亿元，其中广告宣传费和市场维护费占68%。
• 品牌建设回报率（ROB）定义为修正净利润/前5年累计品牌建设费用。

财务数据与盈利预测

投资评级与催化剂

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 催化剂：牙膏系列在儿童等细分领域销售超预期、股权激励计划落地、外延并购切入新兴领域。

风险提示

• 快消品行业景气度进一步下降。
• 外延并购进度慢于预期。

有别于大众的认识

• 市场认为：创新药PE估值高，品牌药PE普遍低。
• 我们认为：品牌药的永续增长能力不输创新药，且创新药存在研发风险。
• 市场认为：核心产品进入成熟期，业绩反转难。
• 我们认为：未来更依赖“管钱”能力，混改后有望提高自由现金使用效率。

未来发展方向

• 云南白药需寻找新的增长点，如切入新领域或推出新产品。
• 借鉴强生集团的多元化发展路径，可能通过并购拓展医疗业务。
• 可能参考乐普医疗的成功案例，实现从中药消费品向多元化医疗集团转型。

估值与ROB分析

• ROB（品牌建设回报率）：2011-2013年达到峰值30%。
• 品牌价值：按成本法测算为329亿元，按绝对估值法测算为629亿元。
• 市场对品牌价值的预期：云南白药的品牌价值/市值约为64%，东阿阿胶为113%，片仔癀为52%。

附录与图表

• 图1：三类公司的资产结构差异。
• 图2：云南白药品牌价值变现模式。
• 图3：2007-2016年运输费占比趋势。
• 图4：2016年支付其他与经营活动有关的现金分拆。
• 图5：止血概念一脉相承，牙膏为最佳变现载体。
• 图6：品牌建设支出增速拐点。
• 图7：净利润增速拐点。
• 图8：胡润品牌榜云南白药品牌价值成长情况。
• 图9：云南白药、东阿阿胶、片仔癀品牌价值对比。
• 图10：东阿阿胶量、价、销售额关系。
• 图11：东阿阿胶股价走势。
• 图12：片仔癀量、价、销售额关系。
• 图13：片仔癀股价走势。
• 图14：混改后的股权结构。
• 图15：混改后收益质量提升。
• 图16：2016年卫生巾市场格局。
• 图17：恒安卫生巾增速放缓。
• 图18：2016年洗发水品牌市场份额。
• 图19：宝洁大中华区收入负增长。

结论

云南白药在大健康消费领域具有独角兽地位，其高壁垒确保了长期增长。未来需通过新产品或新领域实现ROE的恢复性增长，同时提高自由现金的投资回报率，以维持其核心竞争力。