20161101-兴业证券-津膜科技-300334.SZ-并购加码主业_股东助力腾飞_22页_1mb

津膜科技（300334）研究报告总结

核心内容概览

津膜科技是一家专注于超、微滤膜及膜组件生产、销售和膜法水资源化整体解决方案的环保工程及服务企业。公司于2016年11月发布研究报告，建议增持，认为其估值处于历史底部，且通过并购和股东支持，有望实现业绩快速增长。

主要观点与关键信息

1. 公司基本情况

• 成立与上市：公司成立于2003年，2012年在创业板上市。
• 主要业务：公司主营超、微滤膜及膜组件的生产、销售和膜法水资源化整体解决方案。
• 股权结构：膜天膜工程为控股股东，持股23.19%；天津工业大学为实际控制人。增发后，膜天膜工程持股稀释至17.13%，高新投资成为第二大股东，持股14.03%。

2. 营收与盈利增长

• 营收增速：公司2015年营收6.05亿元，同比增长14.03%；2016年预计营收11.52亿元，同比增长90.5%。
• 净利润增长：2015年净利润5300万元，同比下降38.1%；2016年预计净利润14.5亿元，同比增长174.6%。
• 毛利率与净利率：毛利率从31.7%提升至38.9%，净利率从8.7%提升至14.1%。
• 净利润率：2016年前三季度净利润同比增长7.5%，对比中报净利润下滑65%，业绩出现拐点。

3. 并购与业务拓展

• 并购江苏凯米：通过非公开发行股份及支付现金，收购江苏凯米100%股权，对价10.07亿元。江苏凯米具备完整的水处理膜产业链，产品包括有机管式膜、无机陶瓷膜及成套设备，填补国内空白，具备国际市场竞争力。
• 并购金桥水科：通过非公开发行股份及支付现金，收购金桥水科100%股权，对价4.2亿元。金桥水科拥有多项工程资质，能显著提升津膜科技的工程订单获取能力，且在手订单金额达2.5亿元，为公司2015年营收的2.8倍。
• 产业协同：并购完成后，公司业绩有望超预期，2016~2018年备考净利润分别为1.5亿、2.1亿和2.7亿元。

4. 股东背景与战略支持

• 高新投资：作为国投公司旗下创投平台，认购1314.06万股，成为第二大股东。国投公司战略布局中重视环保板块，津膜科技作为其重要环保资产，有望获得低成本资金和战略合作支持。
• 河北建投水务：作为增发对象之一，有望与津膜科技合作拓展京津冀地区的PPP项目，带来较大业绩弹性。

5. PPP项目与订单情况

• PPP项目：公司已中标多个PPP项目，包括东营市污水处理厂、宁乡经济技术开发区污水处理厂等，2015年公告订单金额近2.5亿元，是公司2015年营收的2.8倍。
• 订单潜力：公司目前在手PPP订单8.06亿元，是其他订单的2.3倍，未来有望通过与河北建投水务合作，拓展京津冀地区115亿元和28.3亿元的水务PPP项目。

6. 盈利预测与估值

• 估值：当前备考市值67亿元，2017年估值32倍，处于历史底部。
• 盈利预测：2016~2018年备考净利润分别为1.5亿、2.1亿和2.7亿元，业绩增长潜力大。
• 安全边际：公司2015年增发股份将于2016年12月解禁，增发价较现价折价32%，当前股价具有较高安全边际。

风险提示

• 增发进度滞后：若增发进度低于预期，可能影响公司并购及业务拓展。

图表与数据支持

• 图1：津膜科技投资逻辑图
• 图2：股权变化情况
• 图3：我国膜产业产值CAGR=23.14%
• 图4：津膜科技营收CAGR=35.56%，高于行业增速
• 图5：2015年收入结构
• 图6：2015年毛利结构
• 图7：研发投入快速增长拖累净利润增速
• 图8：历年净利润增长情况
• 图9：江苏凯米陶瓷膜产销情况
• 图10：江苏凯米管式膜产销情况
• 图11：膜工业产业链示意图
• 图12：增发完成后股权机构图
• 图13：国投公司发展战略
• 图14：国投公司下属产业投资情况
• 图15：国投公司（高新投资）旗下主要环保资产
• 图16：发行后高新投资股权未被稀释
• 图17：河北建投水务是河北建投集团旗下水务投资平台
• 图18：当前股价具有较强安全边际
• 图19：2017年估值处于历史底部

财务指标简要

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 理由：公司业绩出现拐点，估值处于历史底部，股东背景强大，增发并购有助于拓宽业务范围，延伸产业链布局，PPP项目带来较大业绩弹性。

关键假设

• 业绩预测：公司本部2016~2018年净利润分别为0.6亿、0.78亿和1.01亿；江苏凯米并入后，净利润分别为0.6亿、0.9亿和1.13亿；金桥水科并入后，净利润分别为0.25亿、0.4亿和0.52亿。
• 研发费用：研发投入增速趋于稳定，有助于技术提升。

总结

津膜科技凭借强大的技术实力和并购扩张，有望在环保工程及服务领域持续增长。公司当前估值处于历史底部，具备较高的安全边际，且通过与国投公司及河北建投水务的合作，有望进一步拓展PPP项目，增强业绩弹性。整体来看，公司未来发展潜力较大，建议重点关注。