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神火股份（000933.SZ）扣非业绩低于预期，量价齐升电解铝业绩可期

核心内容

神火股份在2020年实现总营收188亿元（调整后同比+7.25%），但归母净利润仅为3.58亿元（调整后同比-73.3%），主要受2019年高家庄矿探矿权转让收益影响。扣非净利润为0.87亿元（同比+16.6亿元），扭亏为盈，主要得益于电解铝盈利的大幅增长。公司对2021-2023年的业绩表现持乐观态度，预计归母净利润将分别达到20亿元、26.9亿元和29.5亿元，同比增长分别为462.6%、33.4%和9.6%。EPS预计为0.9元、1.21元和1.32元，对应PE分别为11.0倍、8.3倍和7.6倍。分析师维持“买入”评级。

主要观点

• 电解铝板块业绩显著提升：2020年电解铝销量达101万吨（同比+14.2%），其中云南神火贡献21.4万吨，新疆板块基本持平。吨铝价格同比上涨2%，吨铝成本下降10.7%，吨铝毛利同比增加87.7%，毛利率提升10.8个百分点，电解铝板块毛利达28.6亿元，同比增长114%。

• 公司战略优化与成本控制：公司积极优化产能结构，结合行业基本面改善，电解铝板块盈利能力显著增强。同时，公司通过技术改造和扩产计划，进一步提升运营效率，降低吨铝成本。

• 煤炭板块受拖累：2020年煤炭产销量分别为559万吨和575万吨，吨煤价格同比下降9.2%，吨煤毛利下降19.2%。但公司通过定增融资20.5亿元用于技改扩产，有助于改善煤炭板块的经营状况并降低资产负债率。

• 未来业绩增长预期：公司制定了股权激励计划，预计2022-2024年业绩增速不低于10%、15%、20%，彰显对未来发展的信心。2021年电解铝计划产量为160.5万吨，预计吨铝成本不高于10400元/吨。

• “碳中和”背景下水电铝优势明显：神火股份水电铝产能占比达53%，在“碳中和”趋势下，水电铝因其超低碳排放更具成本优势，有望在行业存量产能中脱颖而出。

关键信息

财务预测（单位：亿元）

营业利润与费用变化

• 营业利润：2020年为506亿元，2021年预计为3117亿元，同比增长515.8%。
• 期间费用：2020年费用同比大幅下降21.4%，其中管理费用下降40.8%，主要由于本部永城铝厂停工损失减少。

风险提示

• 煤、铝价格下跌超预期
• 煤矿停减产风险
• 云南项目进展不及预期

总结

神火股份在2020年虽然归母净利润大幅下滑，但扣非净利润显著增长，主要受益于电解铝板块的盈利能力提升。公司通过优化产能结构和成本控制，有效提升了经营效率。未来三年，公司预计业绩持续增长，特别是在“碳中和”政策推动下，水电铝业务将成为主要增长点。尽管存在一定的市场风险，但公司基本面改善和业绩增长预期支持其投资价值，分析师维持“买入”评级。