20170710-申万宏源-恒润股份-603985.SH-受益于海上风电的锻件领先企业_募投项目提升公司高端产能_25页_1mb

恒润股份（603985）投资分析总结

核心内容概述

恒润股份是一家专注于高品质、高性能辗制环形锻件和锻制法兰的制造企业，其产品主要应用于风电、机械、石化等领域。公司是风电塔筒法兰领域的领先企业，主要客户包括西门子、通用电气等国际知名厂商，且产品主要出口至欧盟和日本，占公司收入的80%。公司2017年首次被覆盖，给予“增持”评级。

主要观点

• 公司产品结构持续优化，近三年净利润复合增速高达88%，毛利率和净利率均显著提升。
• 公司深耕风电领域，风电塔筒法兰业务占总收入超过50%，是核心业务。
• 公司具备给海上风电大兆瓦风机配套法兰的生产能力，且参与过早期海上风电示范项目。
• 公司外销占比高，客户资源丰富，与国际主流风电厂商建立了长期稳定的合作关系。
• 募投项目将提升公司精加工能力，优化产能结构，预计2019年高端成品产能将达4万吨以上，助力公司进入更多高端装备领域。
• 风电行业未来5年仍将保持稳定增长，尤其是海上风电，预计年均增速20%以上。
• 国内海上风电发展加速，公司有望切入国内市场，开拓新的增长点。

关键信息

市场数据

• 收盘价：50.37元（2017年7月7日）
• 一年内最高/最低价：71.26元/38.84元
• 市净率：6.6
• 流通A股市值：1007百万元
• 上证指数/深证成指：3217.96/10563.72

基础数据

• 每股净资产：7.65元
• 资产负债率：51.84%
• 总股本/流通A股：80百万/20百万
• 流通B股/H股：-/-

财务数据与盈利预测

盈利预测关键假设

1. 全球风电市场未来5年累计装机容量增速将保持10%以上，海上风电增速20%以上，国内海上风电增速32%。
2. 风电塔筒法兰销量预计2017-2019年分别为2.16万吨、2.70万吨、3.24万吨，单价保持在1.50万元/吨、1.50万元/吨、1.45万元/吨。
3. 汽轮机环件等业务销量预计分别为3.06万吨、4.10万吨、5.04万吨，单价分别为1.59万元/吨、1.65万元/吨、1.72万元/吨。
4. 高端自由锻件销量预计分别为700吨、1200吨、2000吨，平均单价保持在3.8万元/吨。
5. 传统锻制法兰销量保持在5000吨，单价在2.5万元/吨上下波动。
6. 各项业务毛利率保持相对稳定，主要受益于公司议价能力及产品结构优化。

风险提示

• 原材料价格下降导致产品价格下滑和毛利率波动。
• 下游高端市场开拓不达预期。
• 风电行业发展不达预期。

股价表现催化剂

• 海上风电加速发展
• 公司产品进入更多高附加值领域

可比公司估值

有别于大众的认识

1. 风电行业虽增速放缓，但正经历新一轮洗牌，市场集中度提升，公司绑定国际龙头客户，将受益于行业增长。
2. 国内海上风电发展提速，公司具备大兆瓦风机配套能力，有望切入国内市场。
3. 公司具备较强的议价能力和品牌优势，面对国内企业出海，仍有市场份额保障。
4. 公司近三年收入保持稳定，利润增长显著，募投项目将打开新的增长路径。

募投项目与未来发展

• 募投项目包括年产2.5万吨精加工大型环锻扩产项目、年产1.2万吨精加工自由锻件建设项目及研发中心建设。
• 项目投产后，公司精加工产能将显著提升，预计2019年高端成品产能达4万吨以上，产品结构持续优化，毛利率和收入持续增长。

结论

公司作为风电塔筒法兰领域的领先企业，受益于海上风电的发展和募投项目的产能提升，未来发展前景良好。首次覆盖给予“增持”评级，预计2017-2019年净利润分别为1.15亿元、1.65亿元、2.24亿元，对应PE分别为35倍、24倍、18倍。基于FCFF模型，公司目标市值为57.83亿元，中期目标市值59亿元。