2017-受益于海上风电的锻件领先企业，募投项目提升公司高端产能_26页-2mb

恒润股份（603985）投资分析总结

核心内容

恒润股份是一家专注于高品质、高性能辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的领先企业，其核心产品风电塔筒法兰主要应用于风电、机械、石化等领域。其中，风电领域是公司目前的核心应用领域，收入占比超过50%。公司产品主要出口至欧盟和日本，收入占比接近80%。

公司深耕锻件行业多年，产品结构不断优化，近三年收入保持稳定，但净利润实现快速增长，复合增速高达88%。公司通过减少传统锻制法兰的供应，增加辗制环形锻件的产能，同时开拓优质海外客户，使得毛利率和净利率均显著提升。

主要观点

1. 受益于海上风电增长：

   • 全球风电行业预计未来5年仍将保持稳定增长，年累计装机容量增速10%以上，其中海上风电增速将超过20%。
   • 2021年全球风电累计装机容量预计达到817GW，海上风电占比持续提升。
   • 国内海上风电加速推进，预计未来四年累计装机容量复合增速32%。公司已具备为海上风电大兆瓦风机配套法兰的生产能力，且参与过早期示范项目，有望切入国内市场。

2. 国际客户资源丰富：

   • 公司与西门子、通用电气、德国安保、阿尔斯通、艾默生等国际巨头建立了长期稳定的合作关系，并已签订长期供货协议。
   • 随着风电行业洗牌和并购趋势加剧，公司有望进一步提升市场份额。

3. 募投项目提升高端产能：

   • 公司募投项目将显著提高热处理及精加工能力，优化产能结构，预计2019年高端成品产能将达4万吨以上。
   • 项目投产后，公司将进一步拓展高端装备市场，提升盈利能力。

4. 盈利预测与估值：

   • 首次覆盖给予“增持”评级，预计2017-2019年净利润分别为1.15、1.65、2.24亿元，对应EPS分别为1.44、2.07、2.80元。
   • 对应PE分别为35、24、18倍，考虑公司募投项目带来的增长潜力，按PEG=0.92给予2018年35.8倍估值，中期目标市值59亿元。
   • FCFF估值模型下，公司价值为57.83亿元。

关键信息

财务数据与盈利预测

募投项目说明

产品结构与毛利率

风险提示

• 原材料价格下降可能带来产品价格下滑及毛利率波动；
• 下游高端市场开拓不达预期；
• 风电行业发展不达预期。

股价表现催化剂

• 海上风电加速发展；
• 公司产品进入更多高附加值领域。

有别于大众的认识

1. 风电行业仍具增长潜力：

   • 尽管市场认为风电高增长阶段已过，但公司认为行业正处于洗牌期，市场集中度提升，公司有望受益于行业增长。

2. 国内海上风电发展提速：

   • 《风电发展“十三五”规划》推动国内海上风电建设，公司具备相关技术储备，有望切入国内市场。

3. 公司具备品牌与技术优势：

   • 公司产品质量高，具备较强的议价能力，且与国际客户长期绑定，市场份额有保障。

4. 募投项目提升盈利能力：

   • 募投项目将提升精加工能力，打开新的增长路径，提升公司市场竞争力。

可比公司估值表

可比公司 PEG 表