家具行业筑底系列(一)：家具龙头的成长何时穿越周期
核心观点
家具行业基本面的筑底需研究三个关键要素：地产、竞争与商业模式的进化。2018年H1，家具行业龙头收入增速显著回落，主要受地产后周期、行业竞争加剧和商业模式冲击影响。尽管股价大幅下跌释放了大部分风险，但行业和龙头基本面的筑底仍需时间。地产增速和发展阶段决定了行业收入成长中枢，竞争的演进与分化影响龙头增速和盈利能力中枢，商业模式的进化则决定长期ROE的中枢。
新房为主的地产销售对行业影响仍显著，存量需求逐步兴起
- 定制家具需求主要来自住宅商品房和存量房。
- 模拟住宅商品房销量增速为5%、2.5%、0%、-2.5%、-5%、-7.5%、-10%七种情形，测算定制家具行业在不同地产行情下的增长情况。
- 15年以上的存量房有更新改造需求，假设更新比例为15%，测算2018-2020年存量房更新需求增速分别为21.9%、20.4%、24.8%。
- 新房客户仍是定制家具需求的主要来源，但未来存量房市场将逐渐扩大，对行业形成支撑。
家具龙头的成长性体现在渠道与客单价，周期性则体现为单店客流量
- 定制家具龙头企业在不同地产行情下收入增速高于行业整体。
- 家具龙头的客单价随全屋定制的推广继续提升。
- 渠道多元化、三四线城市扩张及新品类门店的建设，为家具龙头提供成长动力。
海外家具建材龙头企业带来的启示
- 日本尼达利：通过全产业链布局、高效物流体系和产品高性价比吸引客户。2002-2012年收入增速复合增长21.9%。门店扩张和小面积门店布局提升市区竞争力。
- 韩国汉森：从橱柜龙头发展为全屋定制家具企业，覆盖低、中、高端市场。线上渠道和旗舰店的布局有助于提升客户粘性和市场占有率。
- 美国家得宝：通过服务模式细分（DIY、DIFM、Pro）和线上渠道拓展，成功应对增长瓶颈。门店扩张放缓，转而提升单店销售额。
风险提示
- 模型中的部分参数基于行业调研经验，缺乏详实数据支撑，可能存在偏差。
- 多种地产行情下的测算结果与实际可能存在差异。
- 经济环境低迷可能影响家具消费需求。
- 客单价增长不及预期。
- 渠道拓展进度可能落后于预期。
行业评级
买入
报告日期
2018-09-20
分析师
赵中平
联系方式：0755-23953620
邮箱：zhaozhongping@gf.com.cn
相关研究
| 研究标题 |
日期 |
| 精装潮系列之变革篇：全装修 |
2018-09-01 |
| 重构家居生态链，与狼共舞成常态 |
2018-09-01 |
| 家用轻工行业:定制家具“价格战”，白电模式 or 厨电模式 |
2018-06-01 |
| 精装潮系列报告之政策篇 |
2018-05-10 |
| 各地全装修政策密集推出，执行细节仍需完善 |
2018-05-10 |
定制家具行业规模测算
橱柜市场规模预测（2018-2020）
| 项目 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 零售端橱柜出厂价格（元） |
7695 |
7618 |
7542 |
| 新房（万套） |
1420.82 |
1420.82 |
1420.82 |
| 存量房（万套） |
14954.82 |
16375.65 |
17796.47 |
| 橱柜规模（亿元） |
820.30 |
860.16 |
910.26 |
| YoY |
8.2% |
4.9% |
5.8% |
衣柜市场规模预测（2018-2020）
| 项目 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 衣柜出厂价格（元） |
10956 |
11832.48 |
12424.1 |
| 衣柜规模（亿元） |
589.4 |
701.8 |
812.8 |
| YoY |
26.18% |
19.07% |
15.81% |
不同地产行情下定制家具整体增长情况模拟
| 地产行情模拟 |
橱柜2018E |
橱柜2019E |
橱柜2020E |
衣柜2018E |
衣柜2019E |
衣柜2020E |
| 5% |
9.34% |
9.25% |
9.94% |
27.65% |
24.47% |
20.86% |
| 2.50% |
7.08% |
7.09% |
7.92% |
24.84% |
21.79% |
18.36% |
| 0% |
4.83% |
4.95% |
5.95% |
22.03% |
19.13% |
15.90% |
| -2.50% |
2.57% |
2.83% |
4.02% |
19.21% |
16.47% |
13.46% |
| -5.00% |
0.32% |
0.72% |
2.14% |
16.40% |
13.84% |
11.06% |
| -7.50% |
-1.94% |
-1.36% |
0.32% |
13.59% |
11.21% |
8.70% |
| -10.00% |
-4.19% |
-3.42% |
-1.45% |
10.78% |
8.60% |
6.38% |
定制家具代表企业业务增速模拟
欧派家居
| 地产增速 |
橱柜2018E |
橱柜2019E |
橱柜2020E |
衣柜2018E |
衣柜2019E |
衣柜2020E |
| 5% |
17.22% |
14.55% |
15.32% |
41.36% |
37.80% |
35.50% |
| 2.50% |
14.91% |
12.45% |
13.41% |
38.30% |
34.89% |
32.75% |
| 0% |
12.60% |
10.36% |
11.56% |
35.24% |
31.99% |
30.03% |
| -2.50% |
10.29% |
8.30% |
9.76% |
32.47% |
29.13% |
27.74% |
| -5% |
6.21% |
4.77% |
6.84% |
29.12% |
26.24% |
24.94% |
| -7.50% |
5.68% |
4.25% |
6.36% |
26.17% |
23.40% |
22.13% |
| -10% |
3.37% |
2.27% |
4.76% |
23.00% |
20.56% |
19.64% |
索菲亚
| 地产增速 |
衣柜2018E |
衣柜2019E |
衣柜2020E |
橱柜2018E |
橱柜2019E |
橱柜2020E |
| 5% |
31.51% |
26.30% |
26.19% |
24.86% |
54.47% |
43.99% |
| 2.50% |
28.61% |
23.59% |
23.58% |
22.30% |
51.45% |
41.39% |
| 0% |
25.72% |
20.88% |
21.01% |
19.74% |
48.45% |
38.85% |
| -2.50% |
22.82% |
18.19% |
18.46% |
17.18% |
45.48% |
36.36% |
| -5% |
19.92% |
15.51% |
15.96% |
14.63% |
42.54% |
33.95% |
| -7.50% |
17.02% |
12.85% |
13.49% |
12.07% |
39.63% |
31.60% |
| -10% |
14.13% |
10.20% |
11.07% |
9.51% |
36.75% |
29.34% |
尚品宅配
| 一二线城市地产行情 |
三四线城市地产行情 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 5% |
5% |
38.56% |
34.00% |
29.32% |
| 5% |
10% |
41.07% |
36.61% |
31.78% |
| 5% |
15% |
43.58% |
39.35% |
34.51% |
| 0% |
5% |
35.85% |
31.77% |
27.50% |
| 0% |
10% |
38.36% |
34.47% |
30.13% |
| 0% |
15% |
40.87% |
37.31% |
33.01% |
| -5% |
5% |
33.14% |
29.70% |
25.97% |
| -5% |
10% |
35.65% |
32.49% |
28.74% |
| -5% |
15% |
38.15% |
35.41% |
31.78% |
| -10% |
5% |
30.43% |
27.78% |
24.72% |
| -10% |
10% |
32.93% |
30.67% |
27.64% |
| -10% |
15% |
35.44% |
33.69% |
30.83% |
总结
- 新房仍是定制家具需求的主要来源，但未来存量房翻新需求将显著提升，削弱新房销售下行对行业的影响。
- 家具龙头通过渠道多元化、产品结构优化和全屋定制战略，增强了抗压能力。
- 海外家具建材企业通过布局全屋定制、线上渠道、服务模式细分等方式实现逆势增长。
- 我国定制家具行业仍有较大的提升空间，龙头品牌有望通过行业集中度提升和自身成长性实现持续增长。
附录：渠道创新与业务布局
| 家具品牌 |
渠道创新 |
| 欧派家居 |
整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、农木融合店等 |
| 索菲亚 |
大家居融合店、超市店、线上平台（如微信服务号） |
| 尚品宅配 |
O/C店、C店（超集店）、线上引流平台、配套品战略 |
市场表现
- 图1：2018年上半年家具行业收入规模同比增速放缓
- 图2：2018年二季度定制家具收入增速平均仅为20.4%
- 图3：一二线城市单月商品房成交面积及同比增长
- 图4：三四线城市单月商品房成交面积及同比增长
- 图5：2016年下半年后住宅累计销售同比下行
- 图6：定制橱柜规模测算
- 图7：定制衣柜规模测算方法
- 图8：欧派橱柜收入规模测算方法
- 图9：欧派衣柜收入规模测算方法
- 图10：尚品宅配收入规模测算方法
- 图11：2017年欧派、索菲亚、尚品宅配门店在不同等级城市布局
- 图12：日本新房交易情况不佳
- 图13：日本家具零售额下滑
- 图14：日本尼达利收入同比增速和新房签约增速
- 图15：尼达利门店扩张情况
- 图16：韩国家具销售总量增长增速下滑
- 图17：汉森收入增长波动小于地产行业波动
- 图18：近年来汉森不同业务收入占比情况
- 图19：美国新建住房销售及同比增长情况
- 图20：家得宝历年收入及同比增长
- 图21：家得宝历年净收入及同比增长
