家具行业筑底系列（一）：家具龙头的成长何时穿越周期-20180920-广发证券-24页-1mb

家具行业筑底系列（一）：家具龙头的成长何时穿越周期

核心观点

家具行业基本面筑底需关注地产、竞争与商业模式三要素。2018年上半年家具行业龙头收入增速显著回落，主要受地产后周期、行业竞争加剧和商业模式冲击影响。尽管股价下跌释放了长期成长风险，但行业与龙头基本面仍需时间恢复。地产增速与发展阶段决定了行业收入的成长中枢，竞争的分化决定了龙头增速与盈利能力中枢，商业模式的进化则决定了长期ROE的中枢。本篇重点分析房地产与家具行业之间的关系。

新房为主的地产销售对行业影响显著，存量需求逐步兴起

定制家具的需求主要来自住宅商品房和存量房市场。通过模拟住宅商品房销量增速为5%、2.5%、0%、-2.5%、-5%、-7.5%、-10%等七种情形，发现尽管新房客户仍是定制家具需求的主要来源，但未来存量房市场需求将逐步扩大。

• 15年以上的存量房有更新改造需求，假设更新比例为15%，测算得出2018-2020年存量房更新需求增速分别为21.9%、20.4%、24.8%。
• 存量房需求的增加将有效削弱新房销售下行对行业的影响。

家具龙头的成长性体现在渠道与客单价，周期性体现在单店客流量

以欧派、索菲亚和尚品宅配为例，分析不同地产行情下的收入增长情况：

• 定制家具龙头在不同地产行情下均表现出高于行业平均的增速，具备较强的抗压能力。
• 客单价随全屋定制的推广继续提升，渠道多元化（如三四线城市门店、新品类门店）为龙头成长提供动力。
• 龙头企业通过多品类联动提升客单价，增强市场竞争力。

海外家具建材龙头的启示

日本：尼达利（NITORI）

• 尼达利是日本最大的家具公司，虽受房地产泡沫破裂影响，但收入仍保持稳定增长。
• 全球化采购与精益化管理控制成本，提升产品性价比。
• 门店布局向市区扩张，开设小面积门店（如Deco Home）以提升复购率。
• 线上渠道拓展增强客户粘性，市占率从2014年的11%提升至2017年的20%。

韩国：汉森（HANSSEM）

• 汉森从橱柜起家，逐步拓展至全屋定制，覆盖低、中、高端市场。
• 开设旗舰店，提供一站式购物体验，提升品牌影响力。
• 线上渠道拓展有效引流，线上收入从2008年173亿韩元增长至2017年1220亿韩元。
• 韩国家具市场CR3达58%，国内仍存在较大提升空间。

美国：家得宝（HOME DEPOT）

• 家得宝是全球最大的建材家居零售商，2008年金融危机后转型，专注于同店销售增长。
• 引入DIFM和Pro服务模式，满足不同客户群体需求。
• 线上渠道收入占比从1.8%提升至6.7%，有效应对增长瓶颈。
• 市场占有率稳定在37.71%，成为行业龙头。

风险提示

1. 模型参数假设基于行业调研经验，缺乏详实数据支撑，可能存在偏差。
2. 多种地产行情下的测算结果与实际情况可能存在差异。
3. 经济环境低迷可能抑制家具消费需求。
4. 客单价增长不及预期可能影响盈利能力。
5. 渠道拓展进度可能落后于预期，影响增长。

行业评级与结论

• 行业评级：买入
• 报告日期：2018-09-20
• 分析师：赵中平
• 联系方式：0755-23953620，zhaozhongping@gf.com.cn

尽管当前家具行业短期承压，但随着改善型住房、二次装修和精装市场的需求释放，定制家具企业有望凭借品牌、渠道、资金和管理优势实现逆势增长。行业集中度提升、市占率增长空间较大，长期无需悲观，看好欧派、索菲亚和尚品宅配等龙头品牌。