运营商行业基本面及估值体系深度研究：老树开新花，撬动运营商价值重估的长周期大空间-20210308-光大证券-60页_2mb

行业研究总结

核心内容

本报告深入分析了中国运营商行业在5G时代的基本面及估值体系，重点探讨了行业从2G到4G的发展历程，以及未来在5G时代的转型机会。

主要观点

1. 5G时代成长性显现：

   • C端业务率先企稳，主要得益于价格管制边际缓和、运营商策略转向价值运营、语音业务拖累减弱以及5G用户渗透率提升。
   • B端创新业务成为新的增长点，运营商凭借其管道能力与市场环境变化，有望通过市场化改革推动成长。

2. 利润率有望提升：

   • 5G时代前期，行业利润率保持平稳，但随着折旧占比下降、运营开支减少、研发投入降低，中后期利润率有望实现双位数增长。
   • 共建共享策略提升了capex-收入转化效率，有助于提高盈利能力。

3. 估值体系变化：

   • 行业从成长阶段进入成熟阶段后，估值倍数下降，但未来5G时代成长性释放有望驱动估值提升。
   • 港股运营商股息率与美国运营商相当，成长性预期兑现有望提升估值。

4. 行业格局与竞争：

   • 中国移动在C端仍具领先优势，而联通和电信更侧重B端创新业务，有望实现更高的成长性。
   • 网络质量与产品服务是运营商竞争的核心，5G时代网络质量差距有望缩小。

关键信息

C端与B端发展路径

• C端：用户数增长空间有限，ARPU有望企稳回升。主要依赖5G用户渗透率提升和价格战缓和。
• B端：成为行业新增长点，运营商通过创新业务和市场化改革打开市场空间。

网络质量与技术制式

• 网络质量由技术制式和覆盖密度决定。中国移动在2G和4G时代因技术优势和覆盖密度领先。
• 5G时代，中国移动拥有更宽的频段和更成熟的产业链，具备更强的网络质量优势。

产品服务与价格策略

• 产品同质化严重，价格战曾是主要竞争手段，但随着市场饱和，价格战不再有效。
• 5G时代，运营商开始通过增值服务和差异化产品设计提升竞争力。

估值与投资建议

• 首次覆盖给予运营商行业“买入”评级，重点推荐中国联通(0762.HK)、中国电信(728.HK)，维持中国移动(941.HK)的“买入”评级。
• 风险提示包括市场资金配置风格切换、C端价格竞争加剧、国家持续价格管制、B端创新业务发展放缓及国企经营效率未见提升。

重点公司盈利预测与估值表

5G时代机遇

• 5G时代运营商行业有望实现价值重估，C端和B端业务协同发力，推动收入和利润增长。
• 市场资金配置风格转向避险板块，运营商高股息率和低估值成为吸引因素。
• 企业内部市场化改革加快，有助于提升经营效率和业绩成长性。

未来展望

• 行业将从价格竞争转向价值竞争，运营商需通过创新业务和精细化运营提升竞争力。
• 5G时代，运营商有望通过B端创新业务打开更大市场空间，实现持续增长。

总结

5G时代，运营商行业迎来新的发展机遇，C端业务企稳回升与B端创新业务放量将成为主要驱动力。行业利润率有望提升，估值体系将随之调整，运营商具备较强的成长性和市场吸引力。中国移动在C端保持领先，联通和电信则在B端有更大潜力。整体行业有望实现全面价值重估，投资建议为“买入”。