20140719-广发证券-国祯环保-300388.SZ-全业务模式布局的水处理龙头企业_16页_998kb

国祯环保总结

公司概况

国祯环保是一家专注于生活污水处理的全业务模式布局企业，涵盖投资运营、工程EPC、设备生产销售等业务板块。公司定位清晰，主要服务于二、三线及以下城市的中小规模生活污水处理市场。

核心业务与财务表现

• 主要业务：
  • 生活污水处理投资运营：公司运营业务占比高，是主要利润来源。
  • 环境工程EPC：提供设计、采购、施工、试运行等全过程服务。
  • 污水处理设备生产销售：为污水处理厂提供设备及维护服务。
• 财务数据（2011-2013年）：
  • 营业收入分别为4.63亿元、5.04亿元、6.38亿元，复合增长率17.4%。
  • 营业利润分别为0.53亿元、0.66亿元、0.70亿元，复合增长率15%。
  • 净利润分别为0.57亿元、0.77亿元、0.59亿元，其中2013年净利润同比下滑22.86%，主要由于财务费用大幅增长。
  • 毛利率维持在10%-13%之间，2013年毛利率为32.5%。
  • 2013年公司污水处理能力达到242万立方米/日，位居行业第7位。

市场定位与成长空间

• 市场定位：公司专注于中小规模污水处理市场，与大型项目相比，其在中小项目中具备较强竞争力。
• 市场空间：
  • 我国水资源短缺严重，人均淡水资源仅为世界平均水平的1/4，21个省市属于缺水城市。
  • 城镇污水处理率87.3%，县城污水处理率75.2%，乡镇污水处理率7.7%，尚有大量未覆盖市场。
  • “十二五”规划提出污水处理率目标，预计到2020年生活污水处理率将突破90%，污水排放量将突破600亿吨。
• 市场集中度：污水行业前十大企业处理能力市场占有率仅为25%，市场集中度较低，公司具备成长空间。

项目与资金规划

• 募集资金：计划发行不超过2,206万股，募集2.30亿元，用于污水处理相关项目建设。
• 资金用途：
  • 涡阳县涡北污水处理厂BOT项目：3,100万元
  • 宁海县宁东污水处理厂（一期）特许经营项目：3,100万元
  • 兰考县城市生活污水处理厂一期提标改造、二期扩建项目：4,000万元
  • 繁昌县城市（南区）污水处理二期项目：2,400万元
  • 淮北市经济开发区新区污水处理厂BOT项目：2,900万元
  • 长沙市湘湖污水处理厂提质改造暨中水回用示范工程项目：6,000万元
• 资金使用目的：提升公司污水处理能力，增强运营业务规模，保障未来两年业绩增长。

估值建议与盈利预测

• 盈利预测：
  • 假设增发2206万股，预计2014-2016年EPS分别为0.76元、0.97元、1.13元。
• 估值区间：
  • 以可比公司首创股份、创业环保、重庆水务等为参考，给予公司2014年16-18倍PE。
  • 考虑新股折价10%-15%，建议询价区间为10.27-11.30元。

风险提示

• 财务费用高：公司2011-2013年财务费用年复合增长率达45%，对净利润形成拖累。
• 资产负债率高：公司负债率超过80%，存在一定的偿债风险。
• 应收账款回收风险：公司应收账款周转率有所下降，需关注回款能力。
• 项目扩张进度：若项目扩张进度低于预期，可能影响业绩增长。

业务分布与市场前景

• 业务分布：公司业务覆盖全国多个地区，安徽地区占公司整体收入和利润的31%和26%，分布较为平均。
• 市场前景：
  • 县、乡污水处理建设尚未普及，中小规模污水处理市场空间广阔。
  • 政策推动下，未来污水处理市场将快速增长，公司有望从中受益。

可比公司分析

• 可比公司毛利率：
  • 首创股份：45.93%（2011）、45.28%（2012）、47.71%（2013）
  • 创业环保：42.91%（2011）、42.02%（2012）、39.72%（2013）
  • 国祯环保：46.98%（2011）、45.91%（2012）、46.98%（2013）
• 公司盈利能力：国祯环保污水处理运营业务毛利率优于行业平均水平，具备较强盈利能力。

未来展望

• 市场潜力：随着城镇化进程加快，生活污水排放量将持续增长，污水处理市场前景广阔。
• 公司战略：通过全业务模式布局，提升市场占有率，增强盈利能力。
• 政策支持：国家不断加大水环境治理投资力度，为公司发展提供有力支撑。

财务比率分析

• 成长能力：
  • 营业收入增长：8.8%（2012）、26.7%（2013）、16.7%（2014E）
  • 营业利润增长：23.8%（2012）、5.5%（2013）、13.5%（2014E）
• 获利能力：
  • 毛利率：32.7%（2012）、32.5%（2013）、31.8%（2014E）
  • 净利率：15.2%（2012）、9.3%（2013）、9.2%（2014E）
• 偿债能力：
  • 资产负债率：74.8%（2012）、76.4%（2013）、73.6%（2014E）
  • 流动比率：0.50（2012）、0.50（2013）、0.96（2014E）
  • 速动比率：0.41（2012）、0.44（2013）、0.88（2014E）

投资评级说明

• 广发证券投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

联系方式

• 分析师：
  • 郭鹏：S0260514030003，华中科技大学工学硕士
  • 沈涛：S0260512030003，对外经济贸易大学金融学硕士
  • 安鹏：S0260512030008，上海交通大学金融学硕士
• 联系人：郑思恩，021-67050631，zhengsien@gf.com.cn
• 地址：
  • 广州市：广州市天河北路183号大都会广场5楼
  • 深圳市：深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼
• 邮政编码：
  • 广州市：510075
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  • 北京市：100045
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• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn

免责声明

本报告由广发证券发展研究中心发布，仅供参考，不构成任何投资建议。报告内容可能根据市场变化调整，敬请读者独立判断。